2020年新冠肺炎疫情全球蔓延，特別是2022年俄烏沖突爆發(fā)以來，世界格局進入深刻變化時期，中國面臨的國際局勢日趨復(fù)雜嚴峻，國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定面臨更加突出的挑戰(zhàn)，在這種大背景下，金融數(shù)據(jù)變化情況表明，中國總體上保持了宏觀政策的靈活適度與積極穩(wěn)健。

2019年以來主要金融數(shù)據(jù)變化情況

2019－2022年廣義貨幣M2、狹義貨幣M1和社會融資規(guī)模（社融）各月增速變化情況見下表：

2019－2022年M2、M1和社融各月增速（％）

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)

2019年三大金融數(shù)據(jù)各月變化相當穩(wěn)定：M2同比增速最低為2月的8．0％，最高為12月的8．7％，年內(nèi)高低相差僅為0．7個百分點；M1同比增速最低為2月的2．0％，最高為3月的4．6％，主體保持在3．4％－4．4％之間；社融同比增速最低為2月的10．1％，最高為6月的10．9％，年內(nèi)高低相差僅為0．9個百分點。所以，2019年可以成為觀察2020年以來三大金融數(shù)據(jù)變化情況非常合適的基數(shù)。

2020年1月下旬，中國在全球范圍內(nèi)率先遭遇新冠肺炎疫情的猛烈沖擊，對經(jīng)濟社會運行造成嚴重影響，國家隨之調(diào)整宏觀政策，加大社會救助和經(jīng)濟刺激力度，但又努力將刺激力度控制在合理范圍內(nèi)，避免大水漫灌刺激過頭帶來新的風險。由此，M2同比增速在2020年1、2月的8．4％、8．8％基礎(chǔ)上，3月開始明顯提升，并在4－6月穩(wěn)定在11．1％的最高水平。在實施強力抗疫并于6月率先使疫情得到嚴格控制之后，國家逐步收縮了宏觀政策刺激力度，M2同比增速自7月隨之下降，12月回落至10．1％，年內(nèi)高低相差2．7個百分點；社融同比增速從1、2月同樣的10．7％，3月開始快速拉升，10月達到最高的13．7％。之后有所回落，12月為13．3％，年內(nèi)高低相差3個百分點。M1同比增速從2月開始呈現(xiàn)出不斷提升的態(tài)勢，11月達到最高的10．0％，年內(nèi)高低相差10個百分點，出現(xiàn)了罕見的大幅反彈。

進入2021年，隨著新冠疫情繼續(xù)得到很好控制，加之上年同期經(jīng)濟增速大幅下滑，一季度經(jīng)濟同比增速高達18．3％，國家隨之進一步收縮宏觀政策，M2同比增速從4月份明顯下降，當月僅增長8．1％；M1同比增速從2月開始保持逐月下降態(tài)勢，從1月的14．7％下降到10月的2．8％；社融同比增速從3月開始持續(xù)下降，9、10月份同比增長均為10％。但受到國際國內(nèi)多重因素影響，經(jīng)濟運行面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重疊加沖擊，進入四季度，經(jīng)濟增長下行壓力明顯加大，國家遂開始加大宏觀政策支持力度，M2、M1和社融同比增速有所回升，但回升幅度不大。

在2021年四季度基礎(chǔ)上，2022年2月下旬又爆發(fā)了俄烏沖突，俄隨即遭到美西方國家不斷加碼的嚴厲制裁，推動國際局勢陡然趨緊，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈進一步遭受沖擊；3月開始，新冠疫情再次大范圍沖擊中國，對中國經(jīng)濟社會運行以及進出口貿(mào)易產(chǎn)生深刻影響；在多重因素影響下，美歐等很多經(jīng)濟體面臨超出預(yù)期的高通脹壓力，不得不大幅扭轉(zhuǎn)前期實施的零利率和量化寬松貨幣政策，美國更是連續(xù)推出大幅加息舉措，美元指數(shù)隨之大幅上升，歐元、日元、英鎊等非美貨幣紛紛貶值，人民幣對美元也出現(xiàn)很大貶值壓力。在這種非常復(fù)雜的情況下，中國保持足夠的定力，堅持穩(wěn)中求進，在全力抗擊新冠疫情的同時，貨幣政策上沒有跟隨美國進行加息，而是實事求是地推動適時降息降準，并加大定向性結(jié)構(gòu)化政策工具實施，不斷降低社會融資成本，同時采取必要措施（如提高外匯存款準備金率、遠期結(jié)匯風險準備金率、增加匯率報價逆周期因子、適量出售外匯儲備等）抑制人民幣匯率過快貶值，努力維持匯率相對穩(wěn)定；在財政政策上則加大稅費減免或緩繳力度，加大專項再貸款財政貼息，加大社會保障力度，采取措施擴投資、促消費、穩(wěn)外貿(mào)。這推動M2、M1同比增速自4月開始保持穩(wěn)定提升，盡管面臨很大阻力，回升幅度不是很大。

從2020－2022年三大金融數(shù)據(jù)可以看到的

2020年新冠肺炎疫情全球蔓延，特別是2022年俄烏沖突爆發(fā)以來，世界格局進入深刻變化時期，中國面臨的國際局勢日趨復(fù)雜嚴峻，國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定面臨更加突出的挑戰(zhàn)，在這種大背景下，金融數(shù)據(jù)變化情況表明，中國總體上保持了宏觀政策的靈活適度與積極穩(wěn)健。從4年合計數(shù)據(jù)看，除1、2月春節(jié)前后M2、M1和社融慣例同比增速較低外，總體保持了基本穩(wěn)定。

以2019年為基礎(chǔ)，通過2020年以來金融數(shù)據(jù)的變化情況可以看出：

1、對金融數(shù)據(jù)的觀察不能僅局限于當年同比增速變化上。在出現(xiàn)重大事件沖擊下，經(jīng)濟形勢可能發(fā)生重大變化，宏觀政策必須做出相應(yīng)的調(diào)整，主要金融數(shù)據(jù)必然相應(yīng)出現(xiàn)較大變化，不能找準基礎(chǔ)并連續(xù)跟蹤其2－3年（至少2年）的數(shù)據(jù)變化，僅僅局限于當年同比數(shù)據(jù)的結(jié)果，往往會忽視基數(shù)變化而得出偏離實際的結(jié)論。這是在做宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)分析時必須注意到的重要一點。

2、M2是最重要最基本的金融數(shù)據(jù)。從上表呈現(xiàn)的金融數(shù)據(jù)變化情況可以看出，M2同比增速變化相對M1和社融是最為平穩(wěn)的，也是與GDP、CPI變化相關(guān)度最高的指標，因為M2包含了企事業(yè)單位及居民個人等社會主體持有的現(xiàn)金、存款、貨幣市場基金等全部貨幣，是各種貨幣影響因素變化結(jié)果的最終體現(xiàn)，是貨幣政策最應(yīng)關(guān)注的最重要最基本的指標。

3、M1的變化是很大的，甚至是無序的。與M2包含所有貨幣不同，M1只是包括流通中現(xiàn)金（M0）與企事業(yè)單位的結(jié)算類活期存款，其中變化最大的是企事業(yè)單位的結(jié)算類活期存款，既受到企事業(yè)單位銷售收入、增加貸款及政府撥款等資金入賬的影響，也受到對外支付貨款、償還貸款本息、繳納財政稅費、發(fā)放職工工資等資金出賬的影響，其變化往往很大且無常規(guī)，其與M2同比增速偏離程度可能非常大（2020年1月，M1同比增速低于M2同比增速8．4個百分點；2021年1月則高于M2同比增速5．3個百分點；2022年1月受到基數(shù)因素影響，再次低于M2同比增速11．7個百分點）。

一般而言，M1同比增速攀升，反映企業(yè)經(jīng)營活動趨于活躍，銷售回款增多，或獲得貸款增加，或者事業(yè)單位獲得的撥款得到擴張；M1同比增速下滑，則反映出企業(yè)經(jīng)營活動趨于蕭條，銷售回款減少，或貸款增加不多，或者事業(yè)單位開支加大，存款減少。但需要注意的是，作為企事業(yè)單位，其結(jié)算類活期存款并不是越多越好，而是需要在平衡好流動性與盈利性的關(guān)系基礎(chǔ)上，盡可能減少這類收益率低的活期存款占用，所以，常態(tài)下，M1同比增速不應(yīng)太高，特別是不應(yīng)高于M2的增速。

4、社融與M2并不是完全對應(yīng)的。社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部融資總額，與M2并非完全對應(yīng)。比如，M2僅指人民幣貨幣總量，而社融中不僅包括人民幣貸款，還包括外幣貸款；社融中包括的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票并未實現(xiàn)真正的信貸投放，不會增加貨幣總量；嚴格意義上的委托貸款、信托貸款以及企業(yè)或個人購買股票、債券（包括政府債券和企業(yè)債券）等，都屬于社會主體間的直接融資，會增加社融規(guī)模，但不會增加貨幣總量，甚至政府發(fā)債還會減少貨幣總量等。同時，由于存款利息收入會增加存款（M2），貸款利息支出會減少存款（M2），所以，銀行加息或降息，不會直接影響社融變化，但可能會對M2產(chǎn)生一定影響；銀行核銷不良貸款，會減少貸款余額，影響社融增長速度，但不會直接影響到貨幣總量；在由央行代理國庫情況下，財政稅費收繳與政府債券發(fā)行等，減少貨幣總量，而財政擴大開支或償還債券本息，會擴大貨幣總量，但這些并不會同樣影響社融規(guī)模。

由于上述因素的存在，一般而言，同一時點的社融規(guī)模會大于M2的余額。比如，2022年9月末，社會融資規(guī)模存量為340．65萬億元，而M2余額僅為262．66萬億元，二者相差約78萬億元。同時，一般情況下社融增速也會高于M2增速（2019年基本上高出2個百分點），當然，特殊情況下M2增速也會高于社融增速。其中，自2022年4月開始，M2增速一反常態(tài)，持續(xù)高于社融增速。

5、財政政策與貨幣政策的配合在加強。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，央行快速推動降息降準，擴大貨幣投放，財政也積極配合，擴大政府債券發(fā)行（2020年政府債券發(fā)行同比增長22．1％，遠高于2019年的14．3％）和開支等，推動M2、M1和社融增速比上年同期明顯提升。2021年一季度經(jīng)濟增速高漲，隨后宏觀政策明顯收縮（2021年政府債券發(fā)行同比增長15．2％），M2、M1和社融增速比上年同期明顯下降。在經(jīng)濟增速大幅下滑后，下半年開始逐步加大經(jīng)濟刺激力度。

2022年3月再次遭遇新冠疫情的嚴重沖擊，但面臨美元進入加息周期且加息幅度很大，美元指數(shù)大幅提升，人民幣出現(xiàn)日趨強化的貶值壓力，此時繼續(xù)實施大幅降息降準已不現(xiàn)實。這種情況下，國家加大財政政策擴張力度，除加大政府債券發(fā)行（到9月末同比增長16．9％）和政府開支（包括對專項貸款進行貼息）外，還實施大規(guī)模稅費及社保減免或緩繳（其中，中央銀行也積極支持，向中央財政專項上繳結(jié)存利潤超過1萬億元）。因為社會主體繳納稅費與社保，會減少其存款，直接影響M2規(guī)模。而稅費與社保的減免或緩繳，就不會減少社會主體的存款，實際上等于國家為其提供了一種“免息貸款”，但并不計入社融之中，這成為2022年4月以來M2同比增速超過社融的重要原因。這也反映出2022年財政政策在加大社會支持力度，從另外途徑推動社會融資成本降低方面做出了積極嘗試。

考慮到年內(nèi)乃至明年3月美元仍有大幅加息空間，歐元、英鎊等主要貨幣也存在加息壓力，人民幣繼續(xù)降息的空間有限，為穩(wěn)經(jīng)濟促就業(yè)，今后一段時間仍需保持合理的財政政策擴張力度，更好地加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合與方式創(chuàng)新。

6、2022年M2、M1走勢預(yù)示中國經(jīng)濟存在提高增速的潛力。2022年一季度中國經(jīng)濟同比增長4．8％，二季度同比增長0．4％，上半年同比增長2．5％，明顯低于全年預(yù)定目標。但2022年M2同比增速表現(xiàn)出逐季提升的態(tài)勢，M1也呈現(xiàn)出同比增速不斷提升的態(tài)勢，這預(yù)示著中國經(jīng)濟存在增速提高的潛力，只要新冠疫情管控明顯緩解，中國經(jīng)濟出現(xiàn)較快增長是完全可期的。這在世界經(jīng)濟因美元等主要貨幣大幅加息可能面臨明顯衰退的情況下，是非常難能可貴的。

文 ｜ 王永利 中國人民大學重陽金融研究院高級研究員

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