最近有句話，生動(dòng)總結(jié)了大家對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的分析預(yù)測(cè)，叫“事后諸葛亮，事前豬一樣”。就是說(shuō)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、股票市場(chǎng)的起伏，大家事后解釋起來(lái)，總是頭頭是道，非常有說(shuō)服力，但事先預(yù)判的時(shí)候，往往顧此失彼，誤差非常驚人。

　　接下來(lái)我們先從事比較容易的工作，就是“事后諸葛亮”，看看過(guò)去一兩年影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些關(guān)鍵變量。

　　2015年經(jīng)濟(jì)方面的情況毫無(wú)疑問(wèn)比較差，也許比年初市場(chǎng)的一致預(yù)期還要更差一些。回頭看數(shù)據(jù)，這一輪經(jīng)濟(jì)塌方從2014年8月前后開始，在沒有特別明顯征兆的條件下，很多重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)突然出現(xiàn)了嚴(yán)重的滑坡。

財(cái)政開支塌方

　　先梳理一下財(cái)政數(shù)據(jù)。我們定義的“廣義財(cái)政開支”大致包括三部分：一般公共財(cái)政支出、政府性基金支出、政府利用融資平臺(tái)借貸等所維持的支出。在這些支出的基礎(chǔ)上，我們還可以考慮扣除轉(zhuǎn)移支付、利息支出、拆遷補(bǔ)償?shù)葍?nèi)容，目的是想與宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)層面上的最終需求對(duì)應(yīng)起來(lái)。需要說(shuō)明的是，受數(shù)據(jù)可得性影響，這里的廣義財(cái)政支出有很多估算的成分，細(xì)節(jié)上還不是很精確，但偏差不會(huì)特別大。

　　在四萬(wàn)億刺激計(jì)劃結(jié)束之后，中國(guó)廣義財(cái)政支出活動(dòng)總體上處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。但進(jìn)入2014年，這一增速經(jīng)歷了大幅度的下滑。觀察更高頻的數(shù)據(jù)，廣義財(cái)政支出的下滑應(yīng)該發(fā)生在2014年的下半年，至少持續(xù)到2015年一季度。

　　廣義財(cái)政支出占GDP的比重為22%左右，部分對(duì)應(yīng)著消費(fèi)，部分對(duì)應(yīng)著投資，總體規(guī)模大約是房地產(chǎn)開發(fā)投資的兩倍。這意味著，在廣義財(cái)政支出惡化的這段時(shí)間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇了非常猛烈的財(cái)政收縮的沖擊。

　　在經(jīng)濟(jì)剛開始滑坡的時(shí)候，我們并不十分清楚具體發(fā)生了什么，直到各方面財(cái)政數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布?；仡^來(lái)看，廣義財(cái)政開支的大幅下滑，同決策方面對(duì)地方債的更嚴(yán)格管理和約束密切相關(guān)，此外，一般公共財(cái)政支出低于年初預(yù)算，可能也受到了反腐活動(dòng)的影響。

　　2015年四五月以后，隨著政府主張更積極的財(cái)政政策，財(cái)政支出增速開始有了較大的恢復(fù)。但與此同時(shí)，從工業(yè)、GDP等數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并沒有出現(xiàn)明顯的反彈。為什么出現(xiàn)這樣令人迷惑的現(xiàn)象？

　　我們可以拆開財(cái)政數(shù)據(jù)具體來(lái)分析。2015年二季度以后，廣義財(cái)政開支的恢復(fù)，主要受預(yù)算內(nèi)一般公共財(cái)政支出的驅(qū)動(dòng)，而其他的財(cái)政支出，例如政府性基金支出和融資平臺(tái)支出，在2014年大幅下滑基礎(chǔ)上，2015年繼續(xù)走低。

　　在GDP核算上，預(yù)算內(nèi)的一般公共財(cái)政支出，更多地對(duì)應(yīng)著社會(huì)消費(fèi)品零售或服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這可能也解釋了為什么2015年四五月以后，社會(huì)消費(fèi)品零售的表現(xiàn)總體強(qiáng)勁。而政府性基金開支、融資平臺(tái)開支等，與基礎(chǔ)設(shè)施投資活動(dòng)聯(lián)系更加緊密，其支出增速的持續(xù)低迷，能夠幫助解釋為什么在發(fā)電、鋼鐵、水泥、有色金屬、化工、煤炭、鐵路運(yùn)輸?shù)鹊戎鼗I(yè)鏈條上，需求沒有出現(xiàn)恢復(fù)的跡象，實(shí)際上還在進(jìn)一步走弱。此外，一定程度上，我們懷疑，當(dāng)財(cái)政資金下?lián)芙o相關(guān)單位以后，定義的財(cái)政支出已經(jīng)發(fā)生，但投資活動(dòng)不見得立即開展。

　　總結(jié)而言，2014年8月以后，受地方債務(wù)管控、反腐深化等影響，預(yù)算內(nèi)外開支活動(dòng)同步大幅走低，對(duì)短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成猛烈的沖擊。2015年四五月以后，隨著政府采取更積極財(cái)政政策，廣義財(cái)政支出下滑局面得意扭轉(zhuǎn)。但在結(jié)構(gòu)上，預(yù)算內(nèi)一般公共財(cái)政開支恢復(fù)比較明顯，這對(duì)消費(fèi)活動(dòng)形成了一定的支持，而與基礎(chǔ)設(shè)施投資相關(guān)的政府性基金開支和融資平臺(tái)開支，恢復(fù)仍不顯著，這也使得在重化工業(yè)鏈條上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)很不明顯。

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，地方債務(wù)更嚴(yán)格的管理和控制，對(duì)于提升財(cái)政金融穩(wěn)定性，有著非常積極的意義。

出口活動(dòng)弱于全球

　　剔除價(jià)格影響，中國(guó)的出口量增速在2014年9月至2015年9月一年多的時(shí)間內(nèi)，同比增速下降了10多個(gè)百分點(diǎn)。2014年9月還有12%左右，但2015年三季度出口量實(shí)際同比增速為-5%。

　　從一些機(jī)構(gòu)提供的出口量數(shù)據(jù)看，應(yīng)該說(shuō)，在中國(guó)出口減速的這段時(shí)期內(nèi)，全球貿(mào)易量活動(dòng)總體上也在減速，但減速的幅度相對(duì)要溫和許多。例如，2015年下半年全球出口量增速較2014年底減速不到5個(gè)百分點(diǎn)。

　　從年度數(shù)據(jù)看，2015年中國(guó)出口量增速比全球還要低，這在過(guò)去近20年時(shí)間里是非常少見的。

　　中國(guó)是一個(gè)高度出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體。一些國(guó)際機(jī)構(gòu)估算，這兩年中國(guó)出口中，中國(guó)本土增加值占GDP比重約為15%，比房地產(chǎn)大約多30%-40%。實(shí)際上，2007年的時(shí)候，這一比重達(dá)到最高點(diǎn)，超過(guò)20%。隨后由于金融危機(jī)影響而不斷下降。

　　出口量增速如此大幅度的下滑，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的拖累，事后來(lái)看無(wú)疑是非常猛烈的。事先我們對(duì)此的估計(jì)并不充分。

　　出口增速顯著走低并低于全球，產(chǎn)生這一局面的原因是什么？我們能夠給出兩種可能的解釋。

　　第一，2015年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常不平衡，美國(guó)經(jīng)濟(jì)略好，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并不是非常好，新興經(jīng)濟(jì)體更差。存在這樣的可能，就是中國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴，例如一些新興經(jīng)濟(jì)體，它們的經(jīng)濟(jì)收縮更猛烈，與中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)收縮相互強(qiáng)化，從而導(dǎo)致了中國(guó)出口活動(dòng)低于全球表現(xiàn)。

　　第二，美元匯率迅速升值，人民幣跟隨美元，使得人民幣對(duì)一籃子匯率有非常大的升值，這對(duì)出口活動(dòng)形成擠壓。

　　我們可以分析在2014年6月到2015年6月這個(gè)時(shí)間段，中國(guó)在各國(guó)市場(chǎng)上的出口份額損失情況。我們以這些國(guó)家自華進(jìn)口增速與其總的進(jìn)口增速之差衡量出口份額損失。可以看到，人民幣相對(duì)于各國(guó)貨幣升值的幅度越高，中國(guó)在該國(guó)的市場(chǎng)份額損失就越大。

　　例如，人民幣相對(duì)歐元升值幅度最大，中國(guó)出口在歐洲市場(chǎng)的份額損失也最大；人民幣對(duì)日元也有明顯的升值，在日本市場(chǎng)上，中國(guó)出口品份額的損失也比較明顯。

　　在此期間，人民幣對(duì)美元相對(duì)穩(wěn)定。但在美國(guó)市場(chǎng)上，中國(guó)出口品份額的損失也很明顯，原因也許在于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的貨幣相對(duì)于人民幣在快速貶值，擠占了中國(guó)出口品的份額。

　　歐元區(qū)、日本、美國(guó)合計(jì)占中國(guó)出口份額接近50%。在這些特別大、非常成熟和復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)出口份額的變化，與人民幣匯率變動(dòng)有比較強(qiáng)的聯(lián)系。這也表明，人民幣比較明顯的高估，帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的競(jìng)爭(zhēng)力損失，對(duì)2015年下半年以來(lái)的出口數(shù)據(jù)產(chǎn)生了明顯的影響，也在很大程度上抵消了財(cái)政支出上升的積極貢獻(xiàn)。

房地產(chǎn)庫(kù)存累積

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)永遠(yuǎn)是一個(gè)說(shuō)不完的古老話題。

　　首先從銷售端來(lái)看，我感覺，中國(guó)商品房銷售面積的歷史峰值已經(jīng)出現(xiàn)，大約在13-14億平米，2013-2015年已達(dá)到這一水平。2016年可能也在這一區(qū)間附近。但往后看，銷售面積數(shù)據(jù)可能不太會(huì)超越這一峰值，未來(lái)長(zhǎng)期的可維持水平也許在7-8億平米。

　　其次，從上市公司數(shù)據(jù)看，2005年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的存貨水平出現(xiàn)了驚人的擴(kuò)大和積累?；蛘哂^察統(tǒng)計(jì)局公布的施工面積數(shù)據(jù)，其與銷售面積之比，在2014-2015年接近6，也是處于自2000年以來(lái)的歷史最高水平。

　　為了實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的去庫(kù)存，房地產(chǎn)新開工面積必須下降到銷售面積之下，也就是低于13-14億平米。我個(gè)人估計(jì)，2015年，剔除掉不可銷售部分（例如車位、幼兒園等），新開工面積應(yīng)該下降到了13億平米，與銷售面積大體持平。這意味著，房地產(chǎn)存貨終于停止增長(zhǎng)，但還沒有實(shí)質(zhì)性下降。

　　2016 年新開工面積繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，以實(shí)現(xiàn)庫(kù)存去化，是沒有懸念的。難點(diǎn)在于，我們不知道它會(huì)下降到什么時(shí)候、什么水平。我個(gè)人判斷是，新開工面積可能需要在現(xiàn)有的水平上再下降20%-25%，也就是達(dá)到10-11億平米附近，才能使得存貨去化過(guò)程真正進(jìn)入一個(gè)比較穩(wěn)健的局面。如果 2016 年維持 2014、2015 年的下降速度，那這還需要一年到一年半的時(shí)間，例如到 2017 年的某個(gè)時(shí)候，新開工面積增速有望穩(wěn)定下來(lái)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累作用也就消退了。

　　上述討論的三方面內(nèi)容，是相對(duì)容易的“事后諸葛亮”部分。

　　站在事前預(yù)測(cè)角度來(lái)看，我們認(rèn)為對(duì)2016年出口不宜抱太多期望，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累應(yīng)該還沒有結(jié)束。2016年房屋新開工面積大概率繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，這對(duì)重化工業(yè)鏈條、對(duì)土地出讓收入等等繼續(xù)形成抑制。財(cái)政方面，2016年一般公共財(cái)政支出將更加積極，但進(jìn)一步提升幅度應(yīng)該很有限。政府性基金支出和融資平臺(tái)相關(guān)支出在2016年也不太可能出現(xiàn)強(qiáng)勁的反彈。因此綜合來(lái)看，短期經(jīng)濟(jì)需求端顯著恢復(fù)的跡象暫時(shí)還不是特別明顯。這一系列鏈條最終穩(wěn)定下來(lái)，可能最早要到2017。