曾寧中信期貨研究部 副總經(jīng)理

最近市場上分歧已經(jīng)開始顯現(xiàn)，從最近一周開始大家可以看到一些不同的聲音，包括對于近期建材成交開始下降，以及對于冷空氣將造成需求下降的擔(dān)憂。但是，我們再度梳理一下本輪上漲的核心邏輯，可以發(fā)現(xiàn)基本矛盾尚沒有發(fā)生變化，那么，黑色金屬整體強(qiáng)勢的格局就難以發(fā)生改變。

從10月份以來，市場的核心驅(qū)動有兩個，第一是超預(yù)期的終端需求，第二是焦炭超預(yù)期的去產(chǎn)能。從終端需求來看，我們看到各下游需求都是超預(yù)期的。昨天公布了10月份的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們看房地產(chǎn)，盡管受到“三道紅線”的壓制，但目前來看，對地產(chǎn)商的行為主要還是表現(xiàn)為土地的去庫存，新開工仍然保持小幅的正增長。在銷售繼續(xù)出現(xiàn)了超預(yù)期的情況下，對于地產(chǎn)商來講合理的選擇仍然是加快現(xiàn)有項目的周轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為對于01合約來講需求韌性還是會維持比較強(qiáng)，將會拓寬01合約的上行空間，我們比之前的觀點更加樂觀一些。土地成交最近幾個月持續(xù)下降，但預(yù)計在年內(nèi)還不會明顯影響開工，對05合約的開工可能會形成影響。

從基建來看，上個月新、舊口徑(包含電力)的基建投資當(dāng)月同比增速分別回升至4.4%、7.3%，基建投資為最近五個月首次反彈。我們之前也講到了，隨著資金的落地，后期基建投資有望出現(xiàn)反彈，盡管反彈幅度可能相對有限，但對需求將做出正面貢獻(xiàn)。而從制造業(yè)來看，目前出口非?；鸨?，上個月的出口同比增速達(dá)到了11.4%，從海運(yùn)費等相關(guān)指標(biāo)來看，后期出口仍然將維持比較強(qiáng)勁的情況。由于疫情使得海外供應(yīng)受到影響，大量海外需求轉(zhuǎn)向國內(nèi)，預(yù)計這種情況短期內(nèi)很難改變，出口在可預(yù)期的時間將維持強(qiáng)勁的情況，并將帶動制造業(yè)生產(chǎn)和投資?？傮w來看，由于出口和制造業(yè)需求強(qiáng)勁，帶動了國內(nèi)的卷板相關(guān)需求，特別是近期冷軋的需求非常強(qiáng)勁，我們認(rèn)為這方面需求的驅(qū)動力可能在明年上半年之前持續(xù)存在。

從需求來看，我們認(rèn)為需求韌性將持續(xù)，那么從供應(yīng)來看呢，近期鋼材利潤已經(jīng)明顯回升，從利潤對產(chǎn)量的引導(dǎo)來看，后期建材產(chǎn)量將回升。但是由于各方面的因素，后期建材產(chǎn)量回升的速度會比較緩慢。首先是今年華東查穿水，導(dǎo)致產(chǎn)量受到較大影響，而從各品種之間的價差來看，盤螺和線材的價格都大幅高于螺紋，且價差也是大幅超過了往年同期，預(yù)示著盡管螺紋利潤在上升，但其他品種轉(zhuǎn)產(chǎn)的空間相比往年也小很多。從供需兩端的矛盾來看，后期供應(yīng)回升緩慢，而需求的韌性仍然比較強(qiáng)，這將使得庫存仍然保持較快的去化，對于01合約而言，驅(qū)動仍然是向上的。最近影響需求的主要因素可能是季節(jié)性的轉(zhuǎn)冷，最近全國會有大范圍的降溫，但是天氣對需求的影響是邊際性的，尚不會根本影響供需格局。總體來看，我們認(rèn)為01合約短期內(nèi)比較難以轉(zhuǎn)勢，但05合約可能受到預(yù)期影響壓制上行空間。

從焦炭的去產(chǎn)能來看，10月底以來，山西去產(chǎn)能超預(yù)期，已退出產(chǎn)能1200萬噸以上。11月13日，山西孝義、河北武安再次強(qiáng)調(diào)年底前去產(chǎn)能、涉及產(chǎn)能約610萬噸，整體來看，山西、河南、河北在年底前仍有1000-2000萬噸的淘汰量。由于在產(chǎn)產(chǎn)能集中關(guān)停，而前期新投產(chǎn)焦?fàn)t雖已出焦，但達(dá)產(chǎn)延后，在鋼材需求超預(yù)期、鐵水需求穩(wěn)定的背景下，焦炭供應(yīng)偏緊的矛盾短期內(nèi)難以解決，我們?nèi)匀徽J(rèn)為焦炭是偏強(qiáng)的品種，只不過前期是期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨，一度出現(xiàn)期貨大幅升水，但后期需要現(xiàn)貨的驅(qū)動，而現(xiàn)貨的驅(qū)動力在于政策的執(zhí)行力度。

所以我們認(rèn)為，影響黑色金屬的核心矛盾目前并沒有發(fā)生改變。從鐵礦來看，我們上期會議也講到，在成材需求較強(qiáng)的背景下，鐵水進(jìn)一步減量有限，而鐵礦自身基差較大容易引發(fā)反彈。從海外發(fā)貨來看，后期鐵礦的庫存上升將趨緩，而焦炭價格的大幅上漲將提升中品粉礦需求，使得鐵礦期價繼續(xù)基差修復(fù)，盡管不像前期的鋼材焦炭那樣存在大幅上行驅(qū)動，但將保持相對高位震蕩的格局。

最后要說一點，絕對的價格高點并不是做空的理由，螺紋的價格確實是接近了去年的高點，但是我們看到，熱卷已經(jīng)超過了去年的高點，高線和盤螺也大幅超過了去年的高點，而冷軋則不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了去年的高點，甚至已經(jīng)達(dá)到了最近10年的高點。因此，盡管目前的價格達(dá)到了最近兩年的高點，但絕對的價格高點并不是做空的理由，驅(qū)動比絕對價格的高低更加重要。

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