（來源：東海期貨黑色金屬策略組  劉慧峰  ）

核心觀點   

？.從歷史數(shù)據(jù)來看，二季度一般為外礦發(fā)貨的旺季，且我們認(rèn)為今年礦石供應(yīng)形勢較去年同期明顯寬松，因此二季度外礦供應(yīng)量大概率回升，且升幅預(yù)計要高于去年。另外，近期海外疫情的爆發(fā)從目前已經(jīng)公布的信息來看，對主流礦供應(yīng)影響有限，僅對非主流礦供應(yīng)有一定影響，不足以改變二季度外礦供應(yīng)增加的大趨勢。 

？.綜合來看，短期供應(yīng)偏緊可能繼續(xù)對礦價形成一定支撐，但二季度之后，基本面將逐漸走弱，一方面，從季節(jié)性因素來看，二季度為傳統(tǒng)外礦發(fā)貨旺季，且根據(jù)目前已經(jīng)公布的信息，疫情對礦石供給的影響更多體現(xiàn)在預(yù)期層面，實際影響較為有限。二是，鋼材需求中期走弱概率較大，屆時很可能形成鋼材價格下跌，鋼廠利潤下降，檢修增多，礦石需求減弱的負(fù)反饋機制。且廢鋼價格的下跌也會從需求和成材利潤兩個方面影響礦價。三是，海外疫情發(fā)酵，導(dǎo)致海外鋼廠減產(chǎn)呈現(xiàn)擴大化趨勢，導(dǎo)致礦石需求減弱，并可能加劇中國地區(qū)礦石供應(yīng)壓力。

？.風(fēng)險因素：國內(nèi)鋼材需求持續(xù)向好，南美疫情爆發(fā)致礦石供應(yīng)大幅縮減 

 一、策略概述 

4月份以來，受到外礦發(fā)貨量不及預(yù)期，鋼廠開工回升以及宏觀面利好消息提振等多重因素影響，鐵礦石期貨價格經(jīng)歷了3月下旬的調(diào)整之后走出了一波反彈行情，截止到4月15日，鐵礦石主力合約2009收606.5元/噸，較4月初上漲49元/噸，漲幅8.7%。那么站在目前時點，影響礦石價格的核心因素有哪些？在期貨及期權(quán)方面如何操作？本報告將對此進(jìn)行簡要分析

 二、策略主要邏輯 

1.短期低庫存支撐礦價，二季度供應(yīng)料有所改善

一季度，在巴西東南部特大暴雨以及澳洲颶風(fēng)因素影響下，外礦發(fā)貨量持續(xù)處于低位，根據(jù)統(tǒng)計，整個一季度澳洲巴西礦石發(fā)貨量為24679.8萬噸，同比下降758萬噸，且處于2016年以來低位，相比之下，國內(nèi)高爐產(chǎn)能利用率則處于相對高位，兩因素疊加至礦石港口庫存自2月初以來連續(xù)下降，而礦石價格也在80-95美元之間高位震蕩。短期來看，供應(yīng)偏緊的態(tài)勢可能還會持續(xù)一段時間，但進(jìn)入二季度之后，供應(yīng)環(huán)境料有所改善。

從歷史數(shù)據(jù)來看，二季度一般為外礦發(fā)貨的旺季，將澳洲、巴西礦石發(fā)貨量數(shù)據(jù)加總可以看到，近9年來，二季度發(fā)貨量環(huán)比一季度均增加，增幅在1285-5880萬噸不等；2019年在淡水河谷潰壩導(dǎo)致供應(yīng)急劇縮減的情況下，二季度發(fā)貨量環(huán)比一季度也有1675萬噸的增加。而我們認(rèn)為今年礦石供應(yīng)形勢較去年同期明顯寬松，因此二季度外礦供應(yīng)量大概率回升，且升幅預(yù)計要高于去年。

另外，近期海外疫情的爆發(fā)從目前已經(jīng)公布的信息來看，對主流礦供應(yīng)影響有限，僅對非主流礦供應(yīng)有一定影響。主流礦方面，3月下旬淡水河谷公告暫停馬來西亞混礦中心運營，該中心年發(fā)運量2370萬噸；但可改道發(fā)往中國港口，不會對2020年產(chǎn)量及目標(biāo)產(chǎn)生影響。FMG也表示將繼續(xù)在西澳地區(qū)的礦區(qū)開采活動，并維持全年1.7-1.75億噸產(chǎn)量目標(biāo)不變。而目前澳洲、巴西礦石港口庫存的回升也表明疫情暫時并未對兩大礦石主產(chǎn)國的港口作業(yè)產(chǎn)生影響。非主流礦方面，受到南非封國21天影響，英美資源昆巴礦區(qū)2020年礦石產(chǎn)量預(yù)計減少200-300萬噸，淡水河谷3月31日報告也預(yù)測受到疫情封鎖的國家和地區(qū)會影響1800萬噸左右的礦石供應(yīng)主要為非主流礦。我們認(rèn)為，非主流礦供應(yīng)的小幅縮減，并不足以改變二季度外礦供應(yīng)增加的大趨勢。

2.鋼材需求走弱&廢鋼價格下跌利空礦價

受到鋼材需求底部回穩(wěn)，鋼廠利潤好轉(zhuǎn)影響，3月份鋼廠生產(chǎn)積極性較高，截止到4月10日當(dāng)周全國247家鋼廠高爐日均鐵水產(chǎn)量220.38萬噸，較3月初回升近14萬噸；高爐開工率及產(chǎn)能利用率也連續(xù)數(shù)周回升?？紤]到當(dāng)下長流程企業(yè)螺紋鋼仍有400元/噸左右的利潤， 熱卷也有100元/噸左右的利潤，且從歷史數(shù)據(jù)來看，一般3-4月份為上半年粗鋼和生鐵日產(chǎn)的高點，因此，近期鋼材供給繼續(xù)回升概率較大，加上鋼廠礦石庫存處于相對低位，故短期礦石需求仍有一定保證。

不過，需要注意的是，當(dāng)前國內(nèi)鋼廠的高利潤得益于需求的回穩(wěn)，截止到4月10日當(dāng)周，螺紋鋼表觀消費量已經(jīng)達(dá)到444萬噸，同比去年增加5%；全國建筑鋼材成交量也一度回升至28萬噸上方。但我們也要看到，目前螺紋鋼價格與水泥價格走勢呈現(xiàn)背離，表明螺紋鋼存在終端囤貨情況，即由顯性庫存轉(zhuǎn)為隱性庫存。從中期來說，鋼材需求下行壓力仍較大，一是地產(chǎn)投資中期走弱概率較大，而基建投資可能不足以對沖地產(chǎn)投資下降。二是，海外疫情對國內(nèi)制造業(yè)沖擊尚未完全顯現(xiàn)。同時，5月中旬以后，由南向北將逐漸進(jìn)入雨季，建筑鋼材可能很難保持當(dāng)下需求強度，屆時很可能形成鋼材價格下跌，鋼廠利潤下降，檢修增多，礦石需求減弱的負(fù)反饋機制。

另外，近期廢鋼價格的大幅下挫也會對礦石價格形成利空，這主要體現(xiàn)在兩個方面，一是經(jīng)過前期廢鋼價格大幅下跌后，目前華東地區(qū)廢鋼價格較鐵水成本低約200元/噸，廢鋼性價比開始顯現(xiàn)，后期不排除有鋼廠增加廢鋼比的可能。二是，根據(jù)我們的測算，目前電爐鋼企業(yè)峰電已經(jīng)有80元/噸左右的盈利，這導(dǎo)致電爐鋼企業(yè)近期復(fù)產(chǎn)較快，截止到4月10日，電爐鋼產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近50%，若后期建材需求強度不能保持，而電爐鋼供應(yīng)有快速回升，也將利空鋼材價格，進(jìn)而對礦價上漲形成壓制。

3.海外鋼廠減產(chǎn)擴大化，礦石需求下行壓力較大

目前，海外疫情仍在持續(xù)發(fā)酵，預(yù)計對于經(jīng)濟的沖擊將在2-3季度顯現(xiàn)，根據(jù)IMF最近公布的預(yù)測報告，受疫情影響2020年全年經(jīng)濟增速將降至-3%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟體為-6.1%，新興經(jīng)濟體為-1%，這將會對鋼材以及礦石需求形成較大沖擊。

對于海外鋼材和礦石的需求我們主要關(guān)注歐洲、日本和韓國三個區(qū)域，三地2019年生鐵產(chǎn)量為2.09億噸，占全球生鐵產(chǎn)量的16%，鐵礦石進(jìn)口量為2.95億噸。從目前情況來看，疫情已經(jīng)導(dǎo)致浦項，新日鐵，JFE，安賽樂米塔爾等多家鋼廠停產(chǎn)，盡管目前日韓疫情開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，但考慮兩國鋼鐵行業(yè)以出口導(dǎo)向為主，因此在未來1-2個月內(nèi)鋼材產(chǎn)量明顯提升的可能性不大。我們以日韓減產(chǎn)15%，歐盟減產(chǎn)20%估算，2020年三地將減少生鐵產(chǎn)量3579萬噸，影響礦石需求5727萬噸。

同時，考慮到中國率先控制住疫情，且二季度鋼材產(chǎn)量回升概率較大，因此因海外需求下降所產(chǎn)生的富余鐵礦資源將會有部分發(fā)往中國，按40%比例估算，將會給國內(nèi)帶來2280萬噸的額外進(jìn)口壓力。而在去年底的年報中我們已經(jīng)估算，2020年鐵礦石中國鐵礦石市場將由短缺轉(zhuǎn)向小幅過剩，而額外的進(jìn)口增加將會進(jìn)一步加劇國內(nèi)礦石供應(yīng)壓力。

 三、風(fēng)險因素 

   1. 二季度國內(nèi)鋼材需求持續(xù)向好

   2. 南美疫情爆發(fā)，導(dǎo)致礦石供應(yīng)明顯減量。

 四、結(jié)論及操作 

1.主要結(jié)論

綜合來看，短期供應(yīng)偏緊可能繼續(xù)對礦價形成一定支撐，但二季度之后，基本面將逐漸走弱，一方面，從季節(jié)性因素來看，二季度為傳統(tǒng)外礦發(fā)貨旺季，且根據(jù)目前已經(jīng)公布的信息，疫情對礦石供給的影響更多體現(xiàn)在預(yù)期層面，實際影響較為有限。二是，鋼材需求中期走弱概率較大，屆時很可能形成鋼材價格下跌，鋼廠利潤下降，檢修增多，礦石需求減弱的負(fù)反饋機制。且廢鋼價格的下跌也會從需求和成材利潤兩個方面影響礦價。三是，海外疫情發(fā)酵，導(dǎo)致海外鋼廠減產(chǎn)呈現(xiàn)擴大化趨勢，導(dǎo)致礦石需求減弱，并可能加劇中國地區(qū)礦石供應(yīng)壓力。因此我們認(rèn)為礦石價格二季度有下探70美元/噸的可能。

  2.主要策略

（1）單邊策略

可嘗試在610-620之間逢高沽空鐵礦2009合約；可嘗試買入2009合約淺虛值看跌期權(quán)（執(zhí)行價格600或590元/噸）

（2）熊市價差策略

可考慮熊市價差策略，買入2009合約執(zhí)行價格630的看跌期權(quán)，賣出執(zhí)行為540的看跌期權(quán)，總成本約為35.8/噸。若價格突破630元/噸，則損失全部期權(quán)費35.8元，若價格跌破540元/噸，則獲得最大受益53.2元/噸（90-35.8）

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