繼26天內(nèi)2次深夜辟謠降準消息后，5月6日，中國人民銀行宣布從2019年5月15日開始對中小銀行實行較低存款準備金率。

　　此次央行定向降準并非毫無征兆。4月17日，國務院常務會議要求建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，促進降低小微企業(yè)融資成本。市場將此次降準看作是國常會決定事項的最終落地。但多名市場人士對時代周報記者表示，此次定向降準釋放資金規(guī)模有限，不會對資本市場造成長期影響，“目前外界對貨幣政策的關注焦點，還是在是否會調(diào)整去杠桿的力度”。

　　4月19日，中央政治局一季度會議重提“結構性去杠桿”和經(jīng)濟運行中的結構性問題。會議指出，要在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風險，并通過金融供給側改革解決融資難融資貴。

　　“這一次的政治局會議精神，與2018年12月那次相比已經(jīng)發(fā)生了變化，倒是與2018年4月召開的中央政治局會議和中央財經(jīng)委員會相似?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委對時代周報記者表示，在2019年開年經(jīng)濟形勢良好的大環(huán)境下，“政策重心將再向結構性去杠桿和供給側結構性改革傾斜?！?/span>

　　去杠桿一年，升杠桿一季

　　今年3月，國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布《中國杠桿率進程2018年度報告》（下稱《報告》）指出，去杠桿的部分目標已經(jīng)實現(xiàn)：2018年，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門在內(nèi)的實體經(jīng)濟杠桿率，由2017年的243.99%下降到243.70%，下降了0.3個百分點——實現(xiàn)了自2011年以來的首次下降。

　　報告同時指出，2018年總杠桿率下降，也主要得益于實體經(jīng)濟杠桿率的下降：非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年的158.19%下降4.6%至153.55%；政府部門杠桿率由2017年的36.44%微升0.5%至36.95%；居民部門杠桿率由2017年的49.36%上升3.8%至53.20%。

　　“從結構上來看，除了居民部門杠桿率仍有較快上升外，非金融企業(yè)去杠桿的力度較強。政府部門的顯性杠桿率略升但隱性債務增速趨緩，金融部門杠桿率進一步下降，結構性去杠桿的特征非常明顯?！眹医鹑谂c發(fā)展實驗室副主任張曉晶在解讀報告時指出。

　　但所謂“去杠桿一年，升杠桿一季”，2019年一季度，宏觀杠桿率又一次掉頭向上。

　　去年下半年后，政府出臺多項穩(wěn)增長措施、實施寬松的宏觀經(jīng)濟政策，使得2019年一季度融資數(shù)據(jù)大幅優(yōu)于市場預期。今年3月，M2同比增速為8.6%，分別比上月末和上年同期提高0.6個和0.4個百分點；同時，M1同比增長4.6%，增速較上月末大幅提高2.6個百分點；社會融資規(guī)模大幅增加近2.9萬億元，同比多增1.3萬億元，到3月末，社融存量同比增速達到10.7%。

　　5月1日央行公布數(shù)據(jù)顯示，一季度末，本外幣非金融企業(yè)及其他單位貸款余額93.48萬億元，同比增長11.2%，增速比上年末高1.3個百分點。

　　“一季度的融資數(shù)據(jù)優(yōu)于市場預期，主要在于貨幣政策與財政政策雙發(fā)力?！鄙耆f宏源(4.730, 0.03, 0.64%)證券有限公司固定收益總部副總經(jīng)理范為在接受時代周報記者分析時指出，除了銀行信貸規(guī)模擴張之外，過去在二季度才開始發(fā)行的地方債，今年一季度就“搶閘”發(fā)行，也為社融總額增加了萬億級的資金規(guī)模。

　　在融資數(shù)據(jù)大幅度改善的帶動下，宏觀杠桿率再次上升。以市場普遍認可的方式“宏觀杠桿率=調(diào)整后的社融存量/GDP”計算，今年一季度宏觀杠桿率為247.6%，較2018年末的243.7%上升3.9%。“由于2019年第一季度社融增速顯著反彈，但名義GDP增速回落，導致宏觀杠桿率面臨再度抬升的風險。”魯政委對時代周報記者指出，4月召開的政治局會議反映出中央解決經(jīng)濟結構深層次問題、推進結構性改革的決心從未動搖，也意味著當前穩(wěn)健的貨幣政策仍將延續(xù)。

　　地產(chǎn)基建成發(fā)動引擎

　　綜觀一季度宏觀杠桿數(shù)據(jù)，各部門杠桿均有不同程度上升：得益于融資環(huán)境改善，一季度企業(yè)部門杠桿率從152.5％上升至155.6％，成為宏觀杠桿率上升的主要貢獻項；基建補短板，政府部門杠桿率從37％上升至37.7％；一二線城市商品房銷售回暖，居民部門杠桿率從53.2％上升至54.3％。

　　值得注意的是，今年一季度中國對外貨物貿(mào)易進出口總值約為7.01萬億元人民幣，較去年同期僅增長3.7%，較去年同期增速的9.4%下降5.7%；社會消費品零售總額為97790億元，比去年同期回落1.5個百分點。

　　相比之下，2019年3月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資23803億元，同比增長11.8%，增速比1─2月提高0.2個百分點。其中，住宅投資17256億元，增長17.3%，創(chuàng)下50個月以來新高。微觀層面上，近期銀行、信托等機構對地產(chǎn)企業(yè)的融資也有所放松：4月以來，房企密集融資，融資總量已接近2600億元，成為近一年多來的最高值。

　　“4月份，我們的確收到了更多房企的貸款要求，其中既有一線的大型房企，但更多還是中小型的發(fā)展商?！敝槿悄乘拇髧秀y行地區(qū)負責人告訴時代周報記者，作為對于周轉資金最為敏感的房地產(chǎn)企業(yè)，融資難度降低自然是“春江水暖鴨先知”。

　　據(jù)近日發(fā)布的《2019年4月40城土地市場報告》，4月，二線城市土地成交建筑面積環(huán)比大幅增長70.8%，同比增長35.4%；6個月移動平均成交價環(huán)比上漲14.1%，漲幅擴大明顯，同比上漲9.4%，結束了連續(xù)14個月的同比下跌趨勢。

　　“地產(chǎn)與基建等行業(yè)具有重資產(chǎn)、高杠桿等特性，往往成為寬信用、高杠桿的發(fā)動引擎。”交通銀行(6.160, -0.03, -0.48%)首席經(jīng)濟學家連平對時代周報記者指出，雖實行“一城一策”，但近期地產(chǎn)政策的實際放松拉動了房貸、提高了居民杠桿率，“基建投資則對應政府杠桿的提升。企業(yè)杠桿率則同時受到地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈的信用擴張，導致大幅上漲?！?/span>

　　資金流向房地產(chǎn)，使地產(chǎn)企業(yè)杠桿率逐漸抬頭。繼2018年10月和12月兩場中央政治局會議未提及房地產(chǎn)后，此次中央政治局會議再次提出“房住不炒”?！霸诮?jīng)濟面臨下行壓力的情況下，受行業(yè)內(nèi)外需求因素的影響，房地產(chǎn)的調(diào)控政策可能出現(xiàn)適度的結構性松動?！边B平在接受時代周報記者采訪時指出，此前房地產(chǎn)調(diào)控政策相對松動符合逆周期調(diào)節(jié)要求，但“房住不炒”的基本原則未變。

　　優(yōu)化杠桿結構

　　2018年4月，中央財經(jīng)委員會第一次會議提出“結構性去杠桿”概念：分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來。

　　“杠桿本身并無過錯。債務不合理地過度集中、期限和風險的錯配以及短期內(nèi)杠桿率的大幅上升，才有可能引發(fā)系統(tǒng)性風險?！边B平在接受時代周報記者采訪時表示，合理的杠桿水平能夠推動經(jīng)濟發(fā)展，“要避免加劇實體信用危機、對經(jīng)濟增長形成過度沖擊，去杠桿不應該通過短期緊縮政策加以實現(xiàn)，而應該通過深化改革，發(fā)揮價格機制的作用，通過市場化，優(yōu)化債務的合理配置?！?/span>

　　范為在接受時代周報記者采訪時也指出，從中央近期表態(tài)來看，堅持結構性去杠桿的大原則在一段時間內(nèi)不會改變，“但經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化時，去杠桿的力度和節(jié)奏會因應逆周期調(diào)節(jié)的需要發(fā)生改變”。

　　值得注意的是，盡管一季度國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)超出預期，但部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然反映國內(nèi)需求疲軟：今年3月，汽車銷售數(shù)量從1─2月的同比增-9.7%降至-12.1%；同時，3月以美元計價的進口增速從1─2月平均同比增長-3.2%大降至-7.6%。

　　“盡管一些前瞻指標明顯轉好，但進口依然負增長，投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)等實體數(shù)據(jù)還有待進一步觀察，增長、就業(yè)和企業(yè)盈利等數(shù)據(jù)的改善仍需時間。”連平指出，貨幣政策短期不宜轉向收緊。

　　4月25日，央行貨幣政策司司長孫國峰在國務院政策例行吹風會上表示，將堅持結構性去杠桿的取向，“銀行加大對小微企業(yè)的信貸支持力度不會提高整體的杠桿率，是在杠桿方面進行結構優(yōu)化”。

　　“從貨幣政策放松轉向制度改革和結構調(diào)整，將是這一輪結構性去杠桿的重要著力點?！濒斦诮邮軙r代周報記者采訪時指出，過去支持民營和小微企業(yè)，更多是依賴貨幣政策放松，但根據(jù)此次政治局會議的要求，通過結構性去杠桿疏通貨幣傳導機制，將成為解決民營和小微企業(yè)融資難融資貴的關鍵抓手。

　　“高質(zhì)量發(fā)展和加杠桿，兩者之間存在矛盾?！狈稙樵诮邮軙r代周報記者采訪時表示，目前中央對于加杠桿的接受空間其實“十分有限”。