周期高點(diǎn)后的調(diào)整形式：鋼價(jià)在2021年創(chuàng)歷史新高，其中有供應(yīng)收縮的助推，也有上半年需求沖高的因素。隨著需求周期的見頂回落，2021下半年鋼價(jià)及鐵礦石大幅調(diào)整。

2022春季穩(wěn)增長(zhǎng)階段性發(fā)力，可能推動(dòng)價(jià)格延續(xù)2021年底以來的超跌反彈，而在穩(wěn)增長(zhǎng)脈沖過后，需求下行周期的后半段可能重新回歸，加上鋼鐵限產(chǎn)政策存在松動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)春季后鋼價(jià)重新回落。行業(yè)階段性交易機(jī)會(huì)主要集中在上半年。

需求下行一波三折：鋼鐵需求在2021Q2見頂回落，驅(qū)動(dòng)力主要來自地產(chǎn)的下行。這輪地產(chǎn)的回調(diào)是2015-2020年6年地產(chǎn)繁榮后的均值回歸，此輪調(diào)整從時(shí)間和幅度上仍然有待完成。基建方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望在開春后帶來基建小脈沖，但中長(zhǎng)期看基建仍將受到隱性債務(wù)控制、土地財(cái)政收縮、項(xiàng)目投資回報(bào)率下降等因素的制約，持續(xù)性可能不足。制造業(yè)預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)分化，資本型產(chǎn)品可能偏弱，而消費(fèi)型產(chǎn)品有望受益于消費(fèi)刺激政策。外需方面，海外經(jīng)濟(jì)周期預(yù)計(jì)在2022 年進(jìn)入下行期，外需總量趨弱，但鋼鐵出口份額可能因?yàn)閲?guó)內(nèi)過剩增加而提升。從2022年內(nèi)節(jié)奏來看，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，基建可能在春季階段性發(fā)力，推動(dòng)需求階段性好轉(zhuǎn)，下半年在政策脈沖過后，需求可能重新走弱。

2022全年看我們預(yù)計(jì)鋼鐵總需求下降8%。

新型供應(yīng)周期：傳統(tǒng)的供應(yīng)周期為產(chǎn)能周期，但在產(chǎn)能嚴(yán)控的政策環(huán)境下，鋼鐵產(chǎn)能周期失去彈性。而近幾年對(duì)行業(yè)影響更大的是行政限產(chǎn)，盡管限產(chǎn)由行政力量推動(dòng)，但我們認(rèn)為它也會(huì)受到周期性因素影響，形成了新型供應(yīng)周期。在經(jīng)濟(jì)周期景氣階段，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小，政策有余力通過行政限產(chǎn)加快傳統(tǒng)行業(yè)綠色化進(jìn)程；而在經(jīng)濟(jì)周期低谷期，穩(wěn)增長(zhǎng)重回優(yōu)先地位，行政限產(chǎn)動(dòng)力下降。實(shí)際上2018-2020 年我們已經(jīng)經(jīng)歷過一輪行政限產(chǎn)從嚴(yán)到松的過程，2021-2022年可能只是這種新型供應(yīng)周期的再重復(fù)。

如果沒有行政限產(chǎn)：2021年行政限產(chǎn)對(duì)于全年有效產(chǎn)能的影響約11%，超過需求降幅的3%，推動(dòng)噸鋼盈利大幅抬升。行政限產(chǎn)的出發(fā)點(diǎn)可能包括碳減排、打壓鐵礦需求、降能耗、大氣污染治理，其中前三個(gè)在2022年可能不用行政限產(chǎn)就能自然達(dá)成。因?yàn)楫?dāng)需求進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)以后，產(chǎn)量自然會(huì)跟隨負(fù)增長(zhǎng)，此時(shí)行政限產(chǎn)的必要性弱化。實(shí)際上2022年要實(shí)現(xiàn)鋼產(chǎn)量正增長(zhǎng)是很難的，因?yàn)樵趦?nèi)需顯著負(fù)增長(zhǎng)的情況下，必須加大力度擠占海外份額才能保證總訂單和總產(chǎn)量同比持平。當(dāng)然第四個(gè)出發(fā)點(diǎn)大氣污染治理仍需努力，但在內(nèi)需顯著放緩的情況下，保就業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)可能成為優(yōu)先選項(xiàng)，屬于收縮性政策的限產(chǎn)優(yōu)先級(jí)可能下降。再者內(nèi)需下行壓力加大后，下游利潤(rùn)趨弱，就業(yè)壓力上升，上游讓利是合理的再分配方式。因此在2022 年一季度冬奧會(huì)后關(guān)注供應(yīng)端政策的變化。

如果沒有行政限產(chǎn)，那么有效產(chǎn)能將明顯回升。

冶煉過剩增加：由于預(yù)計(jì)需求下行、限產(chǎn)邊際松動(dòng)，2022年鋼鐵產(chǎn)能利用率可能回落至2016 年水平，噸鋼盈利承壓。從年內(nèi)節(jié)奏來看，年初由于華北地區(qū)仍有望實(shí)施較大力度的限產(chǎn)，加上穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，噸鋼盈利可能仍能維持在偏高水平，但開春以后供應(yīng)端不確定性上升，全年噸鋼盈利預(yù)計(jì)呈現(xiàn)前高后低地走勢(shì)。鐵礦石方面，2022年四大礦仍有剛性增量，而國(guó)內(nèi)鐵礦需求預(yù)計(jì)回落至2018年水平，鐵礦價(jià)格中樞回落。從年內(nèi)節(jié)奏看，春季前鐵礦可能受益于穩(wěn)增長(zhǎng)而延續(xù)2021年底以來的超跌反彈。

需求見頂后鋼鐵股機(jī)會(huì)何在：從長(zhǎng)期來看，需求見頂后并不意味著鋼鐵股不會(huì)再有大的投資機(jī)會(huì)，只要經(jīng)濟(jì)仍然呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，那么鋼鐵板塊在周期上行階段仍然可以呈現(xiàn)較大的彈性。以美國(guó)鋼鐵為例，2008 年美國(guó)鋼鐵股價(jià)下跌超過90%，而此后十余年，美國(guó)鋼鐵業(yè)經(jīng)歷四輪周期性起伏，每輪上行期其股價(jià)都能實(shí)現(xiàn)數(shù)倍漲幅。因此仍然可以期待下一輪短周期上行的鋼鐵Beta 行情。

投資策略—把握階段性的機(jī)會(huì)：我們測(cè)算鋼鐵需求在2021年11月的同比負(fù)增長(zhǎng)幅度一度達(dá)到20%(用產(chǎn)量經(jīng)過庫(kù)存修正計(jì)算)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望使鋼鐵需求增速出現(xiàn)階段性回升，并推動(dòng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格延續(xù)2021年底以來的超跌反彈，交易窗口主要在上半年。

從供應(yīng)端的角度看，一季度后鋼鐵行政限產(chǎn)存在較大不確定性，因此同是需求修復(fù)的背景，鐵礦石彈性可能更優(yōu)，可以在上半年關(guān)注鐵礦公司河鋼資源、大中礦業(yè)。從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，春季穩(wěn)增長(zhǎng)脈沖過后，需求存在重新轉(zhuǎn)弱的可能，這輪地產(chǎn)下行周期從時(shí)間和幅度上看仍然有待完成，下半年注意行業(yè)性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來看，普鋼行業(yè)集中度呈上升趨勢(shì)，行業(yè)龍頭寶鋼股份受益于行業(yè)議價(jià)能力的長(zhǎng)期抬升。此外，建議關(guān)注一些具備市占率提升邏輯或需求受益于新興行業(yè)的個(gè)股，如甬金股份、廣大特材、撫順特鋼、久立特材、永興材料等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)在周期下行和政策對(duì)沖作用下的不確定性、海外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、鋼鐵供應(yīng)端限產(chǎn)政策的不確定性、行業(yè)測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。