縱觀美日鋼鐵工業(yè)發(fā)展歷程,兼并重組浪潮與產(chǎn)能集中度提升似乎是鋼鐵工業(yè)格局變遷之必然。由古觀今,當(dāng)前中國(guó)鋼鐵工業(yè)歷經(jīng)供給側(cè)改革而邁入存量博弈的新時(shí)代,兼并重組可能正逐漸成為大型鋼鐵企業(yè)尋求破局的關(guān)鍵路徑。作為兼并重組專題的開(kāi)篇,本篇嘗試回答如下問(wèn)題:中國(guó)鋼鐵行業(yè)是否即將迎來(lái)兼并重組浪潮,推力與阻力分別來(lái)自哪里?
    一、借古鑒今:深度復(fù)盤(pán)日本與美國(guó)鋼鐵行業(yè)兼并重組的歷程日本:1970年以后日本鋼鐵工業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)主導(dǎo)并購(gòu)時(shí)期,以龍頭企業(yè)為驅(qū)動(dòng)展開(kāi)多輪兼并重組浪潮,鑄就了新日鐵住金和JFE等世界性鋼鐵巨頭,CR4由1970年的58%大幅提升至2016年的83%。美國(guó):二十世紀(jì)末,美國(guó)鋼鐵工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾激化,供需格局積重難返,以美國(guó)鋼鐵公司、ISG公司和紐柯公司為代表的美國(guó)鋼鐵巨頭掀起美國(guó)鋼鐵行業(yè)二十一世紀(jì)初的并購(gòu)浪潮,CR4由1997年的33%攀升至2016年的65%。
    二、追根溯源:低估值和弱周期是鋼鐵行業(yè)兼并重組興起的重要土壤從收購(gòu)方來(lái)看,兼并重組實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)對(duì)現(xiàn)成資本的購(gòu)買(mǎi)行為,收購(gòu)方展開(kāi)兼并重組的關(guān)鍵在于現(xiàn)成資本是否具有成本上的比較優(yōu)勢(shì),因此低估值的市場(chǎng)條件是激發(fā)收購(gòu)方主動(dòng)進(jìn)行兼并重組的良好土壤。從被收購(gòu)方來(lái)看,被收購(gòu)本質(zhì)是股東對(duì)現(xiàn)成資本的出售行為,僅有當(dāng)出售資產(chǎn)、獲得現(xiàn)金對(duì)于股東而言是更有益的路徑,企業(yè)方才愿意做出被收購(gòu)的決策,這往往出現(xiàn)在資產(chǎn)收益率過(guò)低和資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高兩種條件下。
    三、時(shí)之將至:為什么我們認(rèn)為中國(guó)可能正站在新一輪兼并重組浪潮的起點(diǎn)?從收購(gòu)方來(lái)看,當(dāng)前鋼鐵企業(yè)估值位于歷史低位,兼并重組具有充分的成本比較優(yōu)勢(shì),并且嚴(yán)禁新增產(chǎn)能之下企業(yè)無(wú)法直接新建產(chǎn)能,僅能通過(guò)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)能指標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張,而產(chǎn)能置換的準(zhǔn)入障礙與購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)能指標(biāo)的額外成本或?qū)⒓せ髽I(yè)并購(gòu)訴求。從被收購(gòu)方來(lái)看,鋼鐵行業(yè)景氣周期與盈利改善已經(jīng)傳導(dǎo)至資產(chǎn)負(fù)債表,被收購(gòu)方經(jīng)營(yíng)狀況改善可能使得現(xiàn)金收購(gòu)存在壓力,但困中有機(jī):一方面,已有收購(gòu)案例多是已換股合并方式完成,換股合并下被收購(gòu)方即便在景氣周期也可以享受被收購(gòu)后的行業(yè)紅利,另一方面,環(huán)保高壓下小型企業(yè)將面臨產(chǎn)能退出困境,或?qū)⒅鲃?dòng)尋求被收購(gòu)機(jī)會(huì)。從政策端來(lái)看,2017年CR10僅為37.30%,距離“十三五”目標(biāo)仍有22.70個(gè)百分點(diǎn),這可能會(huì)推使政策端在2019-2020年為完成目標(biāo)而積極推動(dòng)鋼鐵企業(yè)間兼并重組。
    四、投資建議:供給側(cè)改革后時(shí)代,鋼鐵行業(yè)正為新一輪兼并重組浪潮醞釀契機(jī)基于對(duì)日本和美國(guó)鋼鐵工業(yè)兼并重組歷程的深度復(fù)盤(pán),我們認(rèn)為低估值與弱周期是兼并重組的兩個(gè)重要時(shí)代特征,當(dāng)前我國(guó)鋼鐵行業(yè)正站在兼并重組浪潮的起點(diǎn)。一方面,2018年以來(lái)鋼鐵行業(yè)估值的深度下折使兼并重組具有充分成本優(yōu)勢(shì),由于當(dāng)前需要付出額外成本購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)能指標(biāo)以完成產(chǎn)能新建,企業(yè)更具兼并重組的訴求;另一方面,雖然當(dāng)前行業(yè)仍位于景氣周期,但由于換股收購(gòu)的存在,被收購(gòu)方可能在當(dāng)前周期下仍愿意出讓自有資本,環(huán)保高壓也加強(qiáng)了小型企業(yè)被收購(gòu)的意愿。因此,我們建議關(guān)注兼并重組下企業(yè)版圖擴(kuò)張與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)改善的邏輯。
    五、風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑;原材料、鋼價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng);供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不及預(yù)期;國(guó)家對(duì)兼并重組政策出現(xiàn)重大變化。

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