回顧上半年，央行已累計開展三次定向降準，穩(wěn)健中性貨幣政策助推金融體系去杠桿成效明顯。展望下半年，分析人士認為，盡管流動性措辭由“合理穩(wěn)定”微調(diào)至“合理充裕”，但整體而言，央行穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)不會改變，未來貨幣政策在推進去杠桿時，也會更加注重力度和節(jié)奏，更好把控宏觀流動性平衡。

　　分析人士同時預計，去杠桿仍是“持久戰(zhàn)”，未來貨幣政策或呈現(xiàn)緊信用與寬貨幣搭配格局，繼續(xù)釋放結構性去杠桿信號，預計年內(nèi)央行政策力度和節(jié)奏仍會相機微調(diào)，下半年有0.5至1.5個百分點的降準空間。

　　資金面改善緩釋小微融資難

　　近日，針對小微企業(yè)融資難、融資貴問題，央行接連出招。繼24日央行宣布，7月5日起下調(diào)國有大型商業(yè)銀行等人民幣存款準備金率0.5個百分點后，25日央行等五部委聯(lián)合印發(fā)《關于進一步深化小微企業(yè)金融服務的意見》，多舉措緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。

　　近期央行流動性操作力度也明顯加大，且搭配運用工具組合，投放覆蓋短期、中期和長期的各類流動性，過去兩周，央行凈投放6800億元，遠超去年同期830億元，DR007、3個月Shibor與同業(yè)存單發(fā)行利率均出現(xiàn)回落。對此，業(yè)內(nèi)人士認為，這是政策調(diào)整以對沖去年11月以來多項去杠桿政策疊加帶來的緊縮效應，也符合央行今年來持續(xù)促進小微企業(yè)融資的方向。

　　中信證券首席固收分析師明明表示，我國對小微企業(yè)的融資促進政策密集出臺，通過稅收政策、貨幣政策共同助力解決融資貴、融資難問題。“今年以來，民營企業(yè)信用危機不斷暴露，小微企業(yè)融資再遇瓶頸。對此，國家實施組合拳，定向降準及擴大MLF擔保品范圍一起助力解決小微企業(yè)融資難問題。”明明說。

　　明明進一步表示，2017年以來，監(jiān)管機構接連出臺針對表外理財、銀行委外、通道、非標等業(yè)務的強監(jiān)管政策，對其他企業(yè)融資尚無明確支持政策出臺。但是從歷史經(jīng)驗來看，后續(xù)其他企業(yè)融資或陸續(xù)跟進。

　　結構性去杠桿仍將持續(xù)推進

　　防范化解重大風險在“十九大”報告中被列為三大攻堅戰(zhàn)之首，去杠桿是其中的重中之重。多位專家表示，從近期央行政策及操作看，未來我國繼續(xù)穩(wěn)步推進結構性去杠桿的方向仍然明確，但方式或將更加溫和和精準。

　　“從整體宏觀杠桿的角度來講，債轉股是非常有效的降低宏觀杠桿的手段。”國家金融與發(fā)展實驗室副主任曾剛表示，央行通過定向降準過程中對債轉股的投向進行強調(diào)，一方面釋放出更多資金，有助于銀行向這方面發(fā)展，同時在政策引導方面，吸引更多目光關注這一領域，把更多精力投入這方面，這也是為更有效地管控宏觀杠桿創(chuàng)造條件。

　　聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖同樣認為，定向寬松是經(jīng)濟防風險的需要，也是為了緩解去杠桿過程中，對民營和小微企業(yè)不對稱的負面沖擊。他分析指出，今年來去杠桿的方向已經(jīng)發(fā)生變化，去年政策著力點是金融機構的負債端，而今年是金融機構的資產(chǎn)端。

　　天風證券銀行業(yè)首席分析師廖志明預計，當前偏緊的信用環(huán)境將有所改觀，去杠桿節(jié)奏更加溫和。“貨幣與信貸額度已悄然微調(diào)，信貸額度管控或進一步放松，以降低實體經(jīng)濟成本；通過貸款多增去抵補表外融資下降的思路較為明確，社融有望回到平穩(wěn)增長之軌道上。”

　　盡管去杠桿取得一定成效，但國泰君安證券全球首席經(jīng)濟學家花長春提示，用流動性工具來解決信用風險引發(fā)的問題，若沒有強有力的窗口指導，實施效果還需要進一步觀察。“在金融去杠桿的大背景下，貨幣政策邊際放松對沖宏觀審慎收緊是不得已的選擇。如果既要打破剛性兌付、將金融同業(yè)杠桿降到合理水平，又要不造成民企、小微企業(yè)融資‘一刀切’地收緊，需要諸多政策和改革相互配合，如建立有效的信用評級體系、‘僵尸國企’實實在在破產(chǎn)、建立房地產(chǎn)長效機制等。”

　　進一步降準空間依然存在

　　在6月20日召開的國務院常務會議中，有關流動性的表述為“保持流動性合理充裕和金融穩(wěn)定運行”，而在今年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中使用的措辭則是“保持流動性合理穩(wěn)定”。同時，隨著年內(nèi)第三次定向降準落地，市場對貨幣政策的預期轉向結構性寬松。在貨幣政策工具方面，多位業(yè)內(nèi)人士表示，我國未來可能采取“非對稱加息”對沖貶值預期，即使用“降準+加息”組合呵護資金面。

　　“貨幣環(huán)境可能呈現(xiàn)緊信用、寬貨幣格局，公開市場操作逆回購利率調(diào)升進程應該已經(jīng)結束。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委表示。

　　興業(yè)證券研報指出，當前貨幣政策仍不離穩(wěn)健中性的總基調(diào)，只是在當前國內(nèi)外日趨復雜的經(jīng)濟金融環(huán)境下，進一步強化了預調(diào)微調(diào)的作用，央行會更加關注市場預期的穩(wěn)定，更快應對外部沖擊。

　　在引導表外回歸表內(nèi)的過程中，機構普遍認為未來降準仍有空間。中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅預計今年還將降準150個基點，表內(nèi)信貸額度有望擴張，銀行尤其是中小銀行的資本金補充有望加快，而且可能會通過資管新規(guī)的細則發(fā)布為金融去杠桿提供更加務實、可行的操作原則。

　　魯政委認為年內(nèi)仍有0.5至1.5個百分點的降準空間，“歷史數(shù)據(jù)顯示，法定準備金率調(diào)整對M1增速有一定的領先性，因此，下半年M1同比有望出現(xiàn)回升。年內(nèi)可能的降準將帶動央行總資產(chǎn)增速下降，總體來看貨幣市場利率可能緩慢回落。”他說。

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