5月11日，中央全面深化改革委員會第二次會議審議通過了《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，并對國企去杠桿提出要求。這是一個多月以來，中央有關(guān)會議第二次就國企降負(fù)債和去杠桿作出部署。今年4月2日，中央財經(jīng)委員會成立后的第一次會議上首次提到結(jié)構(gòu)性去杠桿，明確了國有企業(yè)是加快降杠桿的主體之一，要努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

　　近幾年，去杠桿、減負(fù)債是國企經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要任務(wù)。國資委數(shù)據(jù)顯示，2017年末中央企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為66.3%，同比下降0.4個百分點(diǎn)，而同期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.5%。從財政部公布的數(shù)據(jù)看，截至今年一季度末，國有企業(yè)資產(chǎn)總額為1640767.8億元，同比增長9.6%；負(fù)債總額為1065725億元，同比增長8.7%；按此計算最新的國有企業(yè)負(fù)債率為65%，仍處于高位。在這一輪去杠桿過程中，國企和非國企的杠桿率繼續(xù)分化。

　　為何國有企業(yè)的杠桿率高于非國企，而且去杠桿速度相對較慢？筆者認(rèn)為，這是下述幾個因素共同作用的結(jié)果。

　　首先，城投公司承擔(dān)了部分政府性融資職能，但這些企業(yè)所舉借的債務(wù)納入到了國企債務(wù)中。作為分稅制改革的配套，1995年開始實(shí)施的舊《預(yù)算法》限制地方政府直接舉債。在財政支出壓力下，地方政府開始組建城投公司，在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，通過城投公司來融資和投資。

　　2014年10月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，要求剝離城投公司的政府性融資職能，劃清城投債務(wù)和地方政府債務(wù)的界限。但在實(shí)際中，一些地方政府難以擺脫對城投公司的“依賴”，典型的如2017年財政部通報的地方政府通過城投違規(guī)舉債的案例。

　　理論上，部分公共品應(yīng)該由財政來提供，城投公司在其中承擔(dān)了一些政府融資職能。但在計算各部門的杠桿率時，把城投公司這一特殊類型國企的債務(wù)，也納入到了國企債務(wù)當(dāng)中。在城投公司各類型債務(wù)中，僅城投債2017年年末的存量就高達(dá)7.1萬億元。如果將銀行貸款、信托融資都考慮進(jìn)去，城投公司的債務(wù)規(guī)模要龐大得多。

　　其次，國企預(yù)算軟約束，相對而言更容易造成債務(wù)累積。國企改革已歷經(jīng)多年，現(xiàn)代企業(yè)制度逐步建立，但整體而言，國企的市場化程度要低于民營企業(yè)，具有明顯的預(yù)算軟約束特征。預(yù)算軟約束突出體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，經(jīng)營決策易受政策干預(yù)，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、穩(wěn)增長成為政策重心時，如4萬億元投資計劃期間大批鋼鐵、煤炭新項(xiàng)目上馬。第二，對資金成本變化不敏感。國企在舉借債務(wù)時，所考慮的因素除了成本外，還包括維持就業(yè)、落實(shí)地方產(chǎn)業(yè)政策等，2017年第二季度債券發(fā)行利率上升時，取消債券發(fā)行的民企比例要遠(yuǎn)高于國企。第三，一些國企經(jīng)營效率較低，導(dǎo)致舉借債務(wù)投資項(xiàng)目之后，可創(chuàng)造的利潤相對而言較少，這意味著償還債務(wù)的速度要慢于平均水平。

　　再次，從產(chǎn)業(yè)鏈上看，上游、中游行業(yè)的資金需求整體要高于下游行業(yè)，這些重資本行業(yè)里國企占比高，也導(dǎo)致了國企的高債務(wù)。比如鋼鐵、水泥、煤炭、化工這些行業(yè)的龍頭多為國企，這些國企前期投資大，生產(chǎn)經(jīng)營過程中也需要大量的現(xiàn)金備付，導(dǎo)致這些行業(yè)有較高的債務(wù)，進(jìn)而推升了國企整體的杠桿率。

　　最后，各類型債務(wù)融資中，相對于民企，債權(quán)人對國企更為青睞，也為國企杠桿率居高不下創(chuàng)造了環(huán)境。

　　企業(yè)債務(wù)融資工具主要有銀行貸款、債券、信托、委托貸款以及融資租賃等。國企通過這些方式融資時，金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人，都有地方政府會兜底的預(yù)期。而對于民企則保持謹(jǐn)慎，會從企業(yè)資質(zhì)、所屬行業(yè)等方面慎重考察。

　　由于地方政府兜底預(yù)期的存在，國企更容易獲得外部的債務(wù)融資。加之前面提到的國企預(yù)算軟約束、承擔(dān)了一部分政府性投融資職能等因素，所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨較大穩(wěn)增長壓力時，國企杠桿率都會飆升，如2008年到2011年和2014年到2016年。

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