但是，如果宏觀題材的新穎度沒了，或者已經(jīng)交易過了，那市場資金還是容易“審美疲勞”，進而交易產(chǎn)業(yè)邏輯為主了。今年8月份的下跌調(diào)整就是這樣，雖然股市表現(xiàn)很強，宏觀驅(qū)動還不錯，但鋼材價格就是調(diào)整。

市場資金對于邏輯的追求是喜新厭舊的，如果實在沒有新的，那就再偶爾炒作下舊的題材也是勉強可以的。

當(dāng)下黑色系市場的核心特征，是宏觀預(yù)期與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實的顯著背離。政策層面，“反內(nèi)卷”被提升至高層級定位，其旨在通過建立健全長效機制，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)。同時，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，為全球流動性釋放信號，也可能為我國后續(xù)的適度降息與寬信用政策打開空間。這構(gòu)成了較大級別的宏觀利多敘事！

然而，產(chǎn)業(yè)層面的現(xiàn)實卻不容樂觀：五大鋼材品種維持累庫周期，且自8月以來成材維持累庫周期。就算上一周熱卷產(chǎn)量在閱兵限產(chǎn)影響下大幅減少，但庫存仍在增加。

宏觀與產(chǎn)業(yè)的博弈，不僅可體現(xiàn)在絕對價格的高低上，還可體現(xiàn)在期限月差上。從跨月價差來看，螺紋01合約升水10合約90點，焦煤01合約升水09合約177點。因為政策的潛在力量足以改變中長期的基本面格局，而現(xiàn)實的疲弱已是“已知的利空”。資金敢于給遠(yuǎn)月升水，博弈的是未來需求改善和政策效果兌現(xiàn)的可能性。

這也是一個很有趣的問題！

成材利潤對應(yīng)自身的供需強弱，成材成本則對應(yīng)原料的供需強弱。原料與成材的博弈，實際上就是噸鋼利潤與成本的博弈。二者，何為主導(dǎo)？市場資金更偏愛于誰？

其實，從過往歷史行情來看，市場資金明顯更偏愛原料的邏輯。

為何呢？原料，不管是鐵礦還是雙焦，價格彈性和想象的空間都比噸鋼利潤的變化要大。噸鋼利潤再大，只要依然是充分博弈的市場，那都必然會轉(zhuǎn)化為粗鋼和鐵水產(chǎn)量增加，進而推升原料的需求，最終打壓噸鋼利潤。當(dāng)然，政策性的強制限產(chǎn)等造成的噸鋼利潤畸形擴大行情除外，如2016-2017年。

所以，噸鋼利潤的擴大是有上限的，而原料價格的波動則明顯會大于噸鋼利潤，資金的趨利性就促使其更偏愛原料的邏輯。鐵礦和雙焦，就非常容易出現(xiàn)大行情。

當(dāng)下，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的問題就是：原料的強勢與成材的弱需求之間的博弈。

一方面，原料價格相對堅挺。鐵礦指數(shù)在100美金附近高位盤整，焦煤01合約在1100附近有較強的抄底力量。焦炭也曾完成七輪提漲。其支撐主要來自高鐵水產(chǎn)量以及國慶期間北方鋼廠和煤礦企業(yè)減產(chǎn)力度較大的預(yù)期。

另一方面，成材端的壓力開始顯現(xiàn)，尤其是建材。終端需求疲軟的壓力最終通過負(fù)反饋傳導(dǎo)至鋼廠利潤端。具體看來，鋼廠利潤急劇收縮，我們統(tǒng)計的華東鋼廠螺紋即期利潤從200元/噸壓縮至-100元/噸。不過，板材的利潤還不錯，中板和冷軋價格回調(diào)幅度明顯小于熱卷和螺紋，就是熱卷的價格也更強，卷螺價差處于往年高位水平?？梢哉f，螺線的利潤壓力是已經(jīng)顯現(xiàn)，但是占鋼材產(chǎn)量比重更大的板材卻沒有太大利潤壓力，這也就支撐了當(dāng)下的高鐵水產(chǎn)量，進而支撐了原料需求。

那么，負(fù)反饋何時會發(fā)生？

我們認(rèn)為，需要看到板材利潤進一步擠壓，在當(dāng)下價格基礎(chǔ)上，現(xiàn)貨至少得再跌100元以上，才可能會出現(xiàn)小級別的負(fù)反饋行情，即成材的弱需求便會通過負(fù)反饋（鋼廠虧損→減產(chǎn)→原料需求下降）向原料端傳導(dǎo)壓力。

考慮到焦炭價格已經(jīng)開始提降，后續(xù)噸鋼成本應(yīng)會適度下移，就算鋼材現(xiàn)貨價格緩跌，板材的噸鋼利潤也會維持在一定的水平上，而不是去年7-9月份的那種鋼材全品種虧損誘發(fā)的較大級別負(fù)反饋下跌行情。

也就是說，今年可能不會發(fā)生較大的負(fù)反饋下跌行情了，條件不成熟?？紤]鐵礦總庫存低于去年，雙焦供需尚可的因素，也就可推理出年內(nèi)不會出現(xiàn)去年7-9月鋼材價格大幅殺跌的行情。就當(dāng)下來講，如果要做多，似乎還是優(yōu)選原料，成材依然是空配，畢竟成材是持續(xù)累庫周期啊！

期貨，本質(zhì)交易的就是未來的現(xiàn)貨，就是交易預(yù)期！所以，盤面肯定絕大多數(shù)時間都是交易預(yù)期，但何時交易現(xiàn)實呢？

A、更容易交易預(yù)期的時點

政策窗口期：重要會議召開前（如十月高層會議）、重大政策出臺后（如“反內(nèi)卷”主題提出、粗鋼壓減政策傳聞），市場易沉浸于對未來的美好憧憬。

宏觀情緒主導(dǎo)期：當(dāng)美聯(lián)儲降息、國內(nèi)貨幣政策寬松預(yù)期強烈時，全球流動性預(yù)期會壓倒微觀商品基本面。

B、更容易交易現(xiàn)實的時點

旺季驗證期：“金九銀十”需求兌現(xiàn)的程度是關(guān)鍵。若中下旬需求啟動不及預(yù)期，庫存去化緩慢，市場注意力將迅速回歸現(xiàn)實。

數(shù)據(jù)密集發(fā)布期：每周的庫存、表需數(shù)據(jù)、月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后，若與預(yù)期偏差較大，市場會迅速修正定價。

交割月臨近：隨著2510合約臨近交割，超過20萬噸的螺紋鋼倉單（處于歷史同期高位）將對近月合約形成明顯壓制，迫使期價向現(xiàn)貨靠攏。

綜上，對于9月份的行情，我們認(rèn)為宏觀與產(chǎn)業(yè)邏輯相比，似乎應(yīng)該更多交易產(chǎn)業(yè)邏輯，畢竟臨近交割，近月期貨合約會貼近現(xiàn)貨價格。如果美聯(lián)儲降息力度超預(yù)期到50個基點，那宏觀的權(quán)重可能會進一步占據(jù)主導(dǎo)。成材與原料供需相比，原料依然會表現(xiàn)相對更強點，除非看到鐵水產(chǎn)量明顯下降，否則成材與原料的強弱關(guān)系暫時還不會扭轉(zhuǎn)。

至于能否形成負(fù)反饋，則取決于成材的需求能否消化較高的鋼材供給，若不能消化且形成超預(yù)期的庫存累積，則必然會促使鋼材進一步回調(diào)，進而擠壓噸鋼利潤，鋼廠減產(chǎn)形成負(fù)反饋下跌行情。就目前來看，形成負(fù)反饋的條件還不成熟！因此，鋼材價格就是上有頂、下有底了，整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局走勢。

以上均為假設(shè)性分析，僅供參考！