螺礦比，即螺紋鋼價格與鐵礦石價格的比值，其是黑色金屬套利的一個重要參考指標(biāo)?？梢哉f，螺礦比是以鐵元素的形式對煉鋼利潤的一種表達(dá)。本文嘗試通過歷史復(fù)盤、主要影響因素梳理和趨勢預(yù)判這三塊內(nèi)容進(jìn)一步解析螺礦比套利策略。

A螺礦比套利策略的歷史復(fù)盤

自2013年鐵礦石期貨上市以來，螺礦比套利策略運行時間超過10年。按照主力合約收盤價來算，鐵礦石期貨上市初期螺礦比處于較低水平，不到4，波動也較大，而2018年10月達(dá)到最高值9。當(dāng)然，螺紋鋼期貨和鐵礦石期貨的交割標(biāo)準(zhǔn)都已多次完善，期貨價格的基準(zhǔn)也隨之發(fā)生變化。尤其是鐵礦石期貨，經(jīng)歷了5次交割標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，每次調(diào)整都對螺礦比產(chǎn)生一定影響。

筆者對螺礦比套利策略進(jìn)行簡單復(fù)盤，總結(jié)了幾波重要行情下的核心驅(qū)動和趨勢變化。

鐵礦石期貨上市至2015年年初，地產(chǎn)庫存高企，去庫壓力凸顯，開工率下降，粗鋼需求收縮，粗鋼產(chǎn)能卻在釋放增量，導(dǎo)致黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下挫。同時，海外礦山處于產(chǎn)能釋放周期，鐵礦石市場經(jīng)歷了融資貿(mào)易的爆雷事件，價格跌幅更甚，螺礦比從3.65持續(xù)反彈至5左右。

2015年年初至2017年年初，國內(nèi)貨幣政策持續(xù)加碼，且煤炭行業(yè)率先開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)類似產(chǎn)能出清式的價格上漲，且鋼、礦價格同步攀升，螺礦比在4.7~6的區(qū)間內(nèi)震蕩。

2017年年初至2017年8月，嚴(yán)格取締地條鋼的影響漸顯，煉鋼利潤快速擴張，螺礦比自5左右拉升至7.2。

2017年8月至2018年8月，棚改持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)帶來開工率提升，但鐵礦石進(jìn)口增量釋放抑制了礦價的跟漲幅度，螺礦比自高位擴張至最高水平8.67。

2018年8月至2019年年末，鐵水逐步增產(chǎn)，壓低煉鋼利潤，且2019年年初淡水河谷潰壩事件提振礦價，煉鋼利潤進(jìn)一步收縮，螺礦比自高位回落至5.5附近。

2019年年末至2021年年中，地產(chǎn)雖然走弱但韌性尚存，公共衛(wèi)生事件逐漸發(fā)酵，國內(nèi)外制造業(yè)供需錯配，制造業(yè)出口需求拉動作用較為明顯，鋼礦價格同步攀升，螺礦比在4~5.5的區(qū)間內(nèi)震蕩。

2021年年中至2021年年末，粗鋼壓減政策初次執(zhí)行的效果顯著，雖然鋼礦價格在地產(chǎn)需求走弱的拖累下齊跌，但螺礦比自5.5擴大至8.7。

2021年年末至2023年年末，地產(chǎn)需求繼續(xù)弱勢，鋼礦價格整體呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，且運行重心有所下移。不過，鐵礦石進(jìn)口規(guī)模受俄烏沖突及颶風(fēng)等因素的影響而下降，礦價相對而言更為抗跌，螺礦比自高位回落至4附近。

2023年年末至2024年年末，淡水河谷全面實現(xiàn)復(fù)產(chǎn)提量，疊加非主流礦增產(chǎn)，我國鐵礦石進(jìn)口增量顯著，而終端需求相對低迷，導(dǎo)致鐵水產(chǎn)量維持低位，螺礦比在低位區(qū)間4~4.7窄幅波動。

B螺礦比的主要影響因素梳理

基于螺紋鋼價格=鐵礦石成本+焦炭成本+其他原材料成本+加工成本+煉鋼利潤，很容易得到變形的公式，即螺紋鋼價格/鐵礦石價格=成本系數(shù)1+成本系數(shù)2×焦炭價格/鐵礦石價格+其他成本/鐵礦石價格+煉鋼利潤/鐵礦石價格。從這個公式（假設(shè)其他成本不變）可以清晰看到，影響螺礦比的主要因素包括煉鋼利潤、焦炭與鐵礦石比價等。

煉鋼利潤

市場普遍認(rèn)為煉鋼利潤是影響螺礦比的最重要因素。這幾年鋼鐵行業(yè)的加工利潤經(jīng)歷了幾次大幅波動，行業(yè)利潤的高點出現(xiàn)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和首次推出粗鋼壓減政策時期，低點出現(xiàn)在2015—2016年和2024年。很明顯，煉鋼利潤和螺礦比呈同向變動的正相關(guān)關(guān)系。

結(jié)合粗鋼產(chǎn)能的充裕性考慮，煉鋼利潤擴張通常是行政性壓產(chǎn)所致，或者是地產(chǎn)需求好轉(zhuǎn)帶來的。行政性壓產(chǎn)的高利潤具有可持續(xù)性，自主減產(chǎn)或者需求帶動的利潤好轉(zhuǎn)具有短期性特點。煉鋼利潤處于-200元/噸以下不具持續(xù)性，因為螺紋鋼的生產(chǎn)調(diào)節(jié)（尤其是短流程鋼廠）比較靈活，持續(xù)虧損會帶來鋼價的反彈或者原材料的進(jìn)一步補跌，從而促使煉鋼利潤自低位抬升。

鐵元素和碳元素成本占比

鐵礦石和焦炭分別提供粗鋼中的鐵元素和碳元素，鐵礦石和粗鋼比價以及焦炭和粗鋼比價可以替代為鐵元素和碳元素在鐵水成本中的占比。從二者11年來的走勢來看，鐵礦石和焦炭呈現(xiàn)出典型的互補品關(guān)系。焦炭價格與螺礦比呈同向變動關(guān)系，即焦炭表現(xiàn)更強，螺礦比就傾向于擴張，反之亦然。

多數(shù)情況下，鐵元素表現(xiàn)比碳元素強一些，尤其是2019年淡水河谷潰壩事件中，鐵礦石價格漲幅更大。這與我國鐵元素進(jìn)口依賴度較高和碳元素進(jìn)口依賴度較低有很大關(guān)系。

有意思的是，當(dāng)前，碳元素在鐵水成本中的占比相較11年前是上升的，而鐵元素在鐵水成本中的占比有所下降。這一現(xiàn)象的背后原因復(fù)雜，和國內(nèi)碳元素供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及鐵礦石供應(yīng)持續(xù)增長等因素都有關(guān)。再考慮到鐵礦石和焦炭在鐵水成本中的占比差異，最根本原因無疑是二者供需基本面的相對強弱。

螺紋鋼與鐵礦石價格彈性差異

除了公式中看到的兩個重要影響因素，筆者在實際跟蹤螺礦比套利策略過程中發(fā)現(xiàn)，螺紋鋼與鐵礦石的價格彈性存在顯著差異，這也會給螺礦比策略的實操帶來很大影響。

將近15年來以及近兩年來（更能體現(xiàn)最近這個階段的市場特征）日照港PB粉現(xiàn)貨價格和螺紋鋼全國均價指數(shù)走勢進(jìn)行簡單梳理后發(fā)現(xiàn)，二者價格波動率存在較大差異，鐵礦石價格的波動顯著大于螺紋鋼。即使近兩年，螺紋鋼和鐵礦石價格波動率都已顯著下滑，但鐵礦石價格波動率依然大于螺紋鋼，二者期貨盤面的波動率差異更大。

這種波動率的差異，可以理解為價格彈性的差異，背后原因也頗為復(fù)雜，與鐵礦石市場的進(jìn)口依賴度高、供應(yīng)集中度高、港口庫存占比大等因素有關(guān)。不過，二者價格彈性的差異對螺礦比策略表現(xiàn)的具體影響很難有明確定論。

一般而言，出現(xiàn)新的邊際驅(qū)動時，鐵礦石價格上漲或下跌的幅度會比螺紋鋼更大。當(dāng)然，價格彈性的影響是階段性的，決定螺礦比中長期走勢的還是煉鋼利潤、焦炭與鐵礦石比價兩個因素。

C螺礦比未來走勢的市場預(yù)測

煉鋼利潤方面，鐵水將在11月開始季節(jié)性減產(chǎn)，且短流程要逐漸降低生產(chǎn)負(fù)荷，螺紋鋼生產(chǎn)有望維持在小幅盈利狀態(tài)。之所以預(yù)計小幅盈利，主要是基于粗鋼供需錯配的大背景，如果沒有環(huán)保性限產(chǎn)和行政性壓產(chǎn)，噸鋼利潤300元以上的情況很難維持。當(dāng)然，秋冬季本就是京津冀等地環(huán)保限產(chǎn)時段，再疊加地產(chǎn)政策、財政政策等放面的增量信息，筆者對中期煉鋼利潤并不悲觀，且認(rèn)為煉鋼利潤有望階段性擴大，這對螺礦比而言是一項利多。

今年黑色金屬原材料的供應(yīng)整體比較充裕。但是，從季節(jié)性來說，碳元素冬儲補庫的空間顯著大于鐵礦石，同樣是面對邊際下滑的鐵水產(chǎn)量，碳元素還有冬儲這一較為剛性的需求。218美元/噸的澳洲優(yōu)質(zhì)主焦煤與104美元/噸的62%品位鐵礦石的價格比值處于2020年以來的偏低水平，碳元素具備了階段性反彈的空間。碳元素在鐵水成本中的占比階段性抬升，為螺礦比策略的使用奠定了基礎(chǔ)。

結(jié)合今年鐵礦石進(jìn)口的規(guī)模、節(jié)奏和港口庫存結(jié)構(gòu)來考慮，鐵礦石的價格彈性下降。今年年初進(jìn)口鐵礦石市場經(jīng)歷了一波大幅下跌行情，不少貿(mào)易商承受了較大損失。據(jù)了解，港口至今仍有進(jìn)口成本超過130美元/噸的貨源。5月鐵礦石價格的階段性上漲行情也未能持續(xù)太長時間，疊加目前港口庫存高達(dá)1.54億噸，且各主流礦種庫存規(guī)模均龐大，一定程度上抑制了鐵礦石的價格彈性。鐵礦石價格如果跟隨螺紋鋼價格反彈至115美元/噸上方，那么將面臨較大的解套拋壓。鐵礦石價格彈性階段性減弱，也有利于螺礦比走擴。

總結(jié)來看，當(dāng)前螺礦比具備階段性做擴機會，主要驅(qū)動在于煉鋼利潤維持、碳元素冬儲以及鐵礦石價格彈性減弱。結(jié)合2501合約的收盤價來看，螺礦比處于近3年運行區(qū)間的中部偏下位置，后續(xù)有一定的上行空間，此時做擴螺礦比是不錯的選擇。（作者單位：國投期貨）

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