有色金屬

▌銅

全球來(lái)看，2024年-2025年供應(yīng)將轉(zhuǎn)為過(guò)剩，過(guò)剩量分別為30/17萬(wàn)噸，量級(jí)偏低，對(duì)比2700萬(wàn)噸的供需體量，僅約1.1%，對(duì)應(yīng)不足1周的庫(kù)存。2024年是此輪銅礦擴(kuò)產(chǎn)周期高峰，隨后銅礦增速將回落；冶煉產(chǎn)能2024-2026年持續(xù)處于釋放階段，但2025年起銅礦與冶煉產(chǎn)能投放存在錯(cuò)位，限制冶煉產(chǎn)能的釋放；需求上2024年邊際增量將下滑，主要是國(guó)內(nèi)竣工增速或轉(zhuǎn)負(fù)拖累地產(chǎn)鏈條對(duì)銅的消耗、新能源行業(yè)的邊際增量預(yù)計(jì)也有少量下滑。國(guó)內(nèi)平衡角度，2023年精煉產(chǎn)量高增速，但光伏、竣工等也很亮眼，使得供需緊平衡。2024年，供需轉(zhuǎn)為過(guò)剩。2025年隨著全球經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)以及礦端的減速，供需過(guò)剩局面開(kāi)始緩解。平衡表的擾動(dòng)因素關(guān)注：礦的干擾事件的增多、廢銅/陽(yáng)極銅緊張、全球經(jīng)濟(jì)衰退或高增長(zhǎng)對(duì)需求的重估等。

▌鋁

供給方面預(yù)計(jì)2024年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量4255萬(wàn)噸，原鋁凈進(jìn)口110萬(wàn)噸，鋁合金凈進(jìn)口80萬(wàn)噸，按85%含鋁量計(jì)算68萬(wàn)噸，廢鋁進(jìn)口量加國(guó)內(nèi)產(chǎn)量840萬(wàn)噸，折鋁量672萬(wàn)噸，綜合計(jì)算國(guó)內(nèi)鋁供應(yīng)量5105萬(wàn)噸。消費(fèi)方面整個(gè)地產(chǎn)板塊鋁消費(fèi)量減少30萬(wàn)噸；汽車貢獻(xiàn)鋁增量56 萬(wàn)噸；光伏行業(yè)貢獻(xiàn)鋁增量至少60萬(wàn)噸；特高壓、家電等其他行業(yè)貢獻(xiàn)增量25萬(wàn)噸；鋁材凈出口保持環(huán)比平穩(wěn)，累計(jì)消費(fèi)量5110萬(wàn)噸，消費(fèi)增速2.2%。2024年全年電解鋁供需矛盾并不突出，若無(wú)突發(fā)事件，鋁價(jià)向上或向下突破難度較大，預(yù)計(jì)全年核心價(jià)格波動(dòng)區(qū)間17500-20000元/噸，價(jià)格高點(diǎn)在上半年體現(xiàn)。2024年氧化鋁供應(yīng)尚無(wú)新增產(chǎn)能壓力，全年供需平衡推測(cè)大概率呈現(xiàn)微緊缺的情況，若氧化鋁仍然 缺乏資金參與，價(jià)格走勢(shì)或維持區(qū)間震蕩。

▌鋅

2023年海外礦受利潤(rùn)問(wèn)題減產(chǎn)引發(fā)全年供應(yīng)不及預(yù)期。全年整體下來(lái) 2023年海外鋅礦我們給到近15萬(wàn)噸的減量，2024年如果前期減產(chǎn)的礦山能順利恢復(fù)，再加上俄羅斯新投產(chǎn)的產(chǎn)能，樂(lè)觀預(yù)計(jì)2024年海外鋅礦或有超過(guò)40萬(wàn)噸的增量。但仍需要警惕如果海外鋅價(jià)再次出現(xiàn)回落，礦企減產(chǎn)事件可能會(huì)再次發(fā)生。2023年國(guó)內(nèi)礦供應(yīng)恢復(fù)相對(duì)穩(wěn)定，鋅礦進(jìn)口量在高比值下延續(xù)高位，2024年由于受2023年海外礦大量減產(chǎn)的影響，加之滬倫比值回落，預(yù)計(jì)2024年全年鋅礦進(jìn)口量將小幅回落。2024年國(guó)內(nèi)鋅礦的總過(guò)剩量或較2023年有明顯的回落，供需趨于一個(gè)緊平衡的狀態(tài)。

2024年鋅錠供應(yīng)仍有較高的過(guò)剩預(yù)期，但需注意的是，目前鋅錠過(guò)剩的平衡表是建立在冶煉新產(chǎn)能順利投放、整體開(kāi)工正常的基礎(chǔ)上的。后續(xù)需關(guān)注冶煉廠真實(shí)利潤(rùn)水平和與之匹配的原料庫(kù)存水平。對(duì)于需求的增量，應(yīng)隨時(shí)關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，考慮到市場(chǎng)對(duì)于政策刺激的態(tài)度越發(fā)冷靜，比起是否有增量政策，更應(yīng)關(guān)注刺激力度是否超預(yù)期。另鋅錠供需平衡外如果宏觀整體基調(diào)向好，不排除鋅價(jià)出現(xiàn)明顯反彈的可能性。在供應(yīng)過(guò)剩的壓力同時(shí)受制于礦山與冶煉端的成本支撐，鋅價(jià)的波動(dòng)區(qū)間或縮小，滬鋅主力合約波動(dòng)區(qū)間或在19000-22500元/噸。但較為確定的是冶煉廠的利潤(rùn)在2024年較2023年將有明顯的壓縮，因此建議冶煉廠在相對(duì)樂(lè)觀的利潤(rùn)水平上積極參與保值操作。

▌鎳

2023年鎳市進(jìn)入全面過(guò)剩，得益于國(guó)內(nèi)純鎳產(chǎn)能的投放，年內(nèi)國(guó)內(nèi)純鎳產(chǎn)能釋放較多，產(chǎn)量相較前幾年有了質(zhì)的飛躍，同時(shí)由于國(guó)貨擠占，進(jìn)口格局發(fā)生了改變。2024年純鎳新增產(chǎn)能還將釋放，釋放力度取決于利潤(rùn)情況，進(jìn)口維持較低水平，整體看2024年國(guó)內(nèi)純鎳過(guò)剩量還將擴(kuò)大。

▌錫

平衡表角度2024年礦有小幅增量；冶煉2024年有增量，冶煉仍有利潤(rùn)，接下來(lái)主要關(guān)注緬甸佤邦能否如預(yù)期復(fù)工；需求上，上行周期還未到來(lái)，半導(dǎo)體庫(kù)存銷售企穩(wěn)，能否補(bǔ)庫(kù)以及補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度仍有賴于全球的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。展望2024年，供需都有增長(zhǎng)（已考慮到緬甸復(fù)產(chǎn)），需求增速將有望超過(guò)供給增速，過(guò)剩量收窄。若緬甸復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，那 過(guò)剩量收窄會(huì)更加明顯。庫(kù)存角度，2022、2023年連續(xù)兩年的需求增速下滑，庫(kù)存仍在累積，顯示供給明顯過(guò)剩，2024年供應(yīng)或仍有小幅增量，那只有寄希望于需求增速明顯回升，帶動(dòng)庫(kù)存回落，錫價(jià)才會(huì)有大的機(jī)會(huì)。成本方面，2023年價(jià)格低點(diǎn)多次測(cè)試了錫礦成本線，為錫價(jià)下方提供較強(qiáng)支撐。

▌碳酸鋰

全球范圍內(nèi)，2023年全年鋰資源進(jìn)入過(guò)剩格局。進(jìn)入2024年，供應(yīng)端的增量預(yù)計(jì)達(dá)26萬(wàn)噸，消費(fèi)增量13萬(wàn)噸，過(guò)剩量相較2023年明顯增加。

2024年全年預(yù)計(jì)供應(yīng)過(guò)剩格局還將延續(xù)，但依舊存在供需錯(cuò)配帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

▌工業(yè)硅

供給端工業(yè)硅國(guó)內(nèi)供應(yīng)量425萬(wàn)噸，同比增加13.9%。消費(fèi)端多晶硅產(chǎn)量185萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)工業(yè)硅消耗量222萬(wàn)噸；有機(jī)硅產(chǎn)量230萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)工業(yè)硅消費(fèi)量136萬(wàn)噸；鋁合金及其他消費(fèi)方面保持平穩(wěn)，工業(yè)硅消費(fèi)量77萬(wàn)噸。綜上所述，2024年多晶硅供應(yīng)緊缺10萬(wàn)噸，仍然無(wú)法減弱庫(kù)存壓力。隱性庫(kù)存顯性化后，庫(kù)存的絕對(duì)高度或成為抑制市場(chǎng)信心，供需平衡方面需關(guān)注多晶硅和工業(yè)硅的投產(chǎn)進(jìn)程能否產(chǎn)生階段性的供需錯(cuò)配從而給予硅價(jià)上漲動(dòng)力，預(yù)計(jì)2024年全年價(jià)格波動(dòng)區(qū)間12500-15000元/噸。

▌多晶硅

供給端2024年多晶硅產(chǎn)量185萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)23%，多晶硅國(guó)內(nèi)供應(yīng)量189萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.8%。消費(fèi)端假定光伏裝機(jī)增速20%，預(yù)計(jì)2024年硅片產(chǎn)量為703.96GW，對(duì)應(yīng)多晶硅實(shí)際消費(fèi)量為172.24萬(wàn)噸。2024年多晶硅供應(yīng)過(guò)剩16.76萬(wàn)噸。全球多晶硅在經(jīng)歷過(guò)去兩年的短缺之后，將在2024年進(jìn)入供過(guò)于求的局面。往年多晶硅短缺導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格上漲，吸引了許多新企業(yè)，多晶硅工廠數(shù)量增加，原有大廠也陸續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。如果2024年所有新增產(chǎn)能都增加，供應(yīng)過(guò)剩將增至140萬(wàn)噸。多晶硅企業(yè)將面臨庫(kù)存及銷售壓力，大規(guī)模企業(yè)依靠其成本優(yōu)勢(shì)仍能繼續(xù)生產(chǎn)，小規(guī)模企業(yè)則將退出市場(chǎng)。2024年多晶硅供應(yīng)是充足的，價(jià)格將回落穩(wěn)定在低位的區(qū)間，多晶硅短期過(guò)剩是毋庸置疑的。需求方面，在落實(shí)“雙碳”政策的目標(biāo)下，各地需要落實(shí)新能源的發(fā)展目標(biāo)，光伏裝機(jī)需求加速釋放，預(yù)計(jì)未來(lái)光伏對(duì)多晶硅的需求量仍將持續(xù)增長(zhǎng)，但隨著光伏行業(yè)利潤(rùn)受到擠壓，對(duì)多晶硅的需求量增速不大。預(yù)計(jì)未來(lái)多晶硅價(jià)格仍在成本線附近震蕩，生產(chǎn)企業(yè)需要持續(xù)不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)規(guī)模、布局和技術(shù)提升，降低生產(chǎn)成本，尋求一體化發(fā)展。

能源化工

從2023年歐佩克已發(fā)布的11份月報(bào)中數(shù)據(jù)來(lái)看，歐佩克認(rèn)為市場(chǎng)上對(duì)歐佩克原油產(chǎn)量需求（也稱為“OPEC CALL”）在四季度是最高的，均超過(guò)了3000萬(wàn)桶/日，但歐佩克原油產(chǎn)量確實(shí)在一直下降。這意味著官方報(bào)告認(rèn)為四季度缺口達(dá)到300萬(wàn)桶/日。顯然，歐佩克對(duì)需求存在高估，導(dǎo)致其四季度對(duì)歐佩克原油產(chǎn)量需求是嚴(yán)重高估的。對(duì)于2024年，歐佩克11月份月報(bào)認(rèn)為需求要繼續(xù)比2023年增加225萬(wàn)桶/日，對(duì)歐佩克的原油產(chǎn)量需求為2988萬(wàn)桶/日（季度值依次為：2963、2963、3017、3007），仍然認(rèn)為只要?dú)W佩克繼續(xù)維持減產(chǎn)，市場(chǎng)仍然存在較大缺口。

EIA11月份月報(bào)顯示，2023年上半年石油市場(chǎng)仍然處于供大于求當(dāng)中，隨著7月份沙特加大減產(chǎn)力度后，三季度出現(xiàn)供需缺口，但四季度反而略微過(guò)剩；這與歐佩克的觀點(diǎn)形成鮮明對(duì)比。盡管預(yù)計(jì)2024年全球石油產(chǎn)量將增長(zhǎng)，但由于歐佩克+的持續(xù)減產(chǎn)將使全球產(chǎn)量增長(zhǎng)低于全球消費(fèi)增長(zhǎng)，將導(dǎo)致2024年初庫(kù)存減少和油價(jià)上漲壓力?？v觀2024年二季度后，市場(chǎng)仍然供略大于求。

▌甲醇

從平衡表來(lái)看預(yù)估2024年甲醇內(nèi)外供給繼續(xù)穩(wěn)步提升，需求保持溫和樂(lè)觀預(yù)期，總庫(kù)存跟隨季節(jié)性波動(dòng)增減，甲醇市場(chǎng)基本面整體供需平衡。

▌尿素

我國(guó)尿素行業(yè)仍處于新舊產(chǎn)能更替過(guò)程中，2024年國(guó)內(nèi)約有470萬(wàn)噸新產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)上半年投產(chǎn)較少，下半年逐步落地，同時(shí)晉城地區(qū)固定床企業(yè)存在改造預(yù)期，關(guān)注計(jì)劃產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度、天然氣企業(yè)檢修進(jìn)度，綜合預(yù)估2024年產(chǎn)量保持穩(wěn)中上漲態(tài)勢(shì)，或達(dá)到6400萬(wàn)噸；需求端，關(guān)注大田作物種植面積、施肥備肥時(shí)間進(jìn)程、國(guó)家淡儲(chǔ)儲(chǔ)備及釋放節(jié)奏、房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇狀態(tài)、出口政策變化等因素，綜合預(yù)估2024年內(nèi)需延續(xù)增加態(tài)勢(shì)，但能否保持高增速需持續(xù)跟蹤，出口量受到內(nèi)外盤(pán)因素下滑；成本端關(guān)注煤炭及天然氣保供穩(wěn)價(jià)力度。展望2024年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)供需雙增態(tài)勢(shì)，供應(yīng)增速略大于需求增速，國(guó)內(nèi)尿素供需緊平衡格局或轉(zhuǎn)寬松，社會(huì)庫(kù)存逐步累積，但由于近年行業(yè)習(xí)慣改變，顯性庫(kù)存轉(zhuǎn)化為隱性庫(kù)存需要一定時(shí)間，在此過(guò)程中，農(nóng)業(yè)需求存在強(qiáng)季節(jié)性特性，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)階段性錯(cuò)配緊張行情，淡季時(shí)考驗(yàn)成本支撐，國(guó)家淡季儲(chǔ)備將為市場(chǎng)托底，尿素行業(yè)利潤(rùn)或較 2023年環(huán)比下滑，預(yù)估全年波動(dòng)區(qū)間較大，1800-2500元/噸。

▌紙漿

預(yù)計(jì)2024年全球商品漿發(fā)運(yùn)5806萬(wàn)噸，相較于2023年小幅增加1.8%。全球其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，歐洲發(fā)往中國(guó)的漿比例減少，數(shù)量環(huán)比小幅增加3%。

農(nóng)產(chǎn)品

巴西2023/2024榨季食糖產(chǎn)量將增加900多萬(wàn)噸至4688萬(wàn)噸。印度 2023/2024榨季食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3200-3400萬(wàn)噸，波動(dòng)范圍在減產(chǎn)260萬(wàn)噸到增加130萬(wàn)噸區(qū)間。泰國(guó)2023/2024榨季預(yù)計(jì)減產(chǎn)120-210萬(wàn)噸至850-940萬(wàn)噸。巴西產(chǎn)量如果按照最新預(yù)估的增加至4688萬(wàn)噸則全球食糖供需缺口或?qū)⑥D(zhuǎn)向至過(guò)剩一方。

▌棉花

美國(guó)是全球最大的棉花出口國(guó)，中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，影響了我國(guó)的棉花和相關(guān)行業(yè)的采購(gòu)來(lái)源，但有利于美棉的出口和消費(fèi)。美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)緩解，但其經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)并未排除，美國(guó)年內(nèi)還有一次加息概率預(yù)期降低至19.78%，美棉總簽約量已經(jīng)過(guò)半，服裝零售環(huán)比和預(yù)期均不樂(lè)觀，各大品牌零售商庫(kù)存水平出現(xiàn)顯著下降，去庫(kù)存預(yù)計(jì)在三四季度陸續(xù)告一段落，夏季消費(fèi)熱潮雖然有所降溫，但仍好于預(yù)期，也顯示了美國(guó)消費(fèi)的韌性。

印度棉花的供應(yīng)與需求2020/2021年度刷新歷史記錄高位后快速下降，2023年其期末庫(kù)存將下降至近5年低位，在其出口政策的限制下，印度棉花更多內(nèi)銷為主，對(duì)全球棉花貿(mào)易影響的權(quán)重降低。整體上看，印度增產(chǎn)量小幅降低，歐美市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)疲軟依然在發(fā)酵，下行周期內(nèi)印度內(nèi)需不佳，且成本高昂，外部訂單依然有繼續(xù)萎縮的風(fēng)險(xiǎn)，隨著上市量的增大，印度棉花供需壓力有繼續(xù)增加的風(fēng)險(xiǎn)，年后隨著供應(yīng)旺季的過(guò)度和需求端的恢復(fù)，印度棉花價(jià)格的壓力也將隨之緩解，下個(gè)年度在低價(jià)的限制下供應(yīng)端的壓力也有望緩解。

巴西國(guó)家供應(yīng)公司（Conab）預(yù)計(jì)巴西2022/2023年度棉花產(chǎn)量約為317萬(wàn)噸，同比上漲24.3%，主因是天氣較好，棉花單產(chǎn)同比上5%， 而棉花出口因全球需求萎縮和美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)影響而下降13.87萬(wàn)噸至166.5萬(wàn)噸，期末庫(kù)存上漲62.7%至214.83萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比飆升至十年高位92%。其預(yù)計(jì)2023/2024年度棉花因?yàn)榧Z棉比收益及干旱影響將下調(diào)4.1%至300萬(wàn)噸，但加上結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存其總量供應(yīng)仍處近五年高位519.22萬(wàn)噸附近，出口上調(diào)32.9%至248萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比將下降至62%的近十年的次高位。巴西對(duì)美國(guó)和印度棉花的替代作用都大幅提升，在龐大增產(chǎn)預(yù)期背景下，2024年巴西的棉花加工產(chǎn)能將被使用到極限，大量增產(chǎn)對(duì)生產(chǎn)加工能力、市場(chǎng)貿(mào)易、物流運(yùn)輸和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)都將帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)，巴西高產(chǎn)量、高庫(kù)存的格局或?qū)⑼侠勖迌r(jià)。

巴基斯坦旁遮普省棉株近期受到蟲(chóng)害和過(guò)量降雨侵?jǐn)_，新棉質(zhì)與量均受到一定程度的不利影響，部分機(jī)構(gòu)將其2023/2024年度棉花產(chǎn)量調(diào)低至124-132萬(wàn)噸。巴基斯坦新花已上市114.2萬(wàn)噸，增產(chǎn)基本兌現(xiàn)。需求方面也面臨著較大的壓力和挑戰(zhàn)。

USDA11月全球棉花供需報(bào)告將產(chǎn)量小幅調(diào)高，消費(fèi)也再度調(diào)低，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)需求的預(yù)期和未來(lái)主要消費(fèi)國(guó)家的補(bǔ)庫(kù)需求都有發(fā)展受限的跡象。后期經(jīng)濟(jì)能否順利復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)能否軟著陸或者弱復(fù)蘇，貿(mào)易戰(zhàn)是否再度升級(jí)，都將成為消費(fèi)端和貿(mào)易端面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期看，隨著局部政局沖突、通脹高企和前景不確定性風(fēng)險(xiǎn)增大的發(fā)酵，全球紡織市場(chǎng)迎來(lái)全面復(fù)蘇的時(shí)間和空間再度遇阻。

國(guó)家棉花市場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示2023年全國(guó)總產(chǎn)量565.7萬(wàn)噸，同比下降15.8%，其中新疆產(chǎn)量預(yù)計(jì)524.9萬(wàn)噸，同比下降15.7%。年度消費(fèi)預(yù)計(jì)為760萬(wàn)噸，同比減少10萬(wàn)噸，進(jìn)口預(yù)計(jì)為170萬(wàn)噸，同比增加28萬(wàn)噸，期末庫(kù)存584萬(wàn)噸，同比增加13萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比將從前一個(gè)年度的74.02%提高至76.67%，年度產(chǎn)需缺口增加57萬(wàn)噸，年度產(chǎn)銷雙降，進(jìn)口小幅增加，最終期末庫(kù)存小幅提升。

黑色金屬

備注：

2024年平衡表數(shù)據(jù)預(yù)估：

1. 成材需求：

① 螺紋內(nèi)需同比-0.02%，總需求同比-0.14%；

② 熱卷內(nèi)需同比+2.29%，總需求同比+1.43%；

2. 成材產(chǎn)量：

① 螺紋產(chǎn)量同比+0.3%，總供給同比+0.28%；

② 熱卷產(chǎn)量同比+1.06%，總供給同比+1%；

3. 鐵鋼產(chǎn)量：

① 生鐵產(chǎn)量同比+0.94%；

② 粗鋼產(chǎn)量同比+1.56%；

4. 鐵礦供給：

① 鐵元素總供給同比+2.2%；

5. 煤焦供給：

① 焦炭總供給同比+0.07%；

② 焦煤總供給同比+0.44%；

6. 合金供給：

① 錳硅總供給同比-5.49%；

② 硅鐵總供給同比+4.08%。