01 流動性是松還是緊？

今年以來，有一個問題其實市場一直沒有搞明白，就是到底流動性是松還是緊？

如果我們?nèi)タ捶渴?，三四線城市依舊火爆，你會覺得流動性非常寬松。但如果去看股市，今年以來大幅下跌，會覺得流動性有所收緊。

如果去看貨幣市場，今年以來的貨幣利率已經(jīng)降至兩年新低，說明流動性極其寬松。

但如果去看信用市場，今年以來的中低等級信用債交易基本凍結(jié)，說明流動性消失了。

那么，到底流動性是松還是緊呢？

02 流動性如何創(chuàng)造？從央行到商業(yè)銀行

要知道流動性是松還是緊，首先我們要知道流動性是什么，是如何創(chuàng)造的。流動性其實就是貨幣的代稱，而貨幣的創(chuàng)造其實分成兩個層面：

首先，貨幣是由央行提供的，而央行給的貨幣叫做基礎(chǔ)貨幣。比如說我們看新聞，經(jīng)常看到與央行有關(guān)的報道，今年以來定向降準(zhǔn)就特別多，這個大家都好理解，降準(zhǔn)就是放水。但有時候與央行操作有關(guān)的是各種的英文詞，比如說OMO、SLF、SLO、PSL、MLF之類，這些大家就不一定看得懂了，但這些其實都是央行投放基礎(chǔ)貨幣的手段。

而央行的地位非常特殊，是銀行的銀行，也就是說央行的客戶是各家商業(yè)銀行，因此央行的基礎(chǔ)貨幣主要投向金融機(jī)構(gòu)，并不和實體經(jīng)濟(jì)直接打交道。

而商業(yè)銀行拿到央行提供的基礎(chǔ)貨幣之后，可以用這筆錢來給實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款，而客戶拿到錢之后又會把錢存回到商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行拿到客戶存款之后，先要繳納一部分準(zhǔn)備金給央行，剩下的又可以繼續(xù)發(fā)放貸款。這樣貨幣就會越來越多，商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣叫做廣義貨幣。而介于基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣之間的傳導(dǎo)效應(yīng)，通常稱之為貨幣乘數(shù)，代表了商業(yè)銀行的創(chuàng)造貨幣的能力。

03 基礎(chǔ)貨幣放松

今年，從央行角度來看，基礎(chǔ)貨幣確實放松了。

從政策的定調(diào)來看，之前央行關(guān)于貨幣政策的表態(tài)是保持流動性的合理穩(wěn)定，而今年6月份國務(wù)院常務(wù)會議以及2季度央行貨幣政策例會講的是要保持流動性的合理充裕，從穩(wěn)定到充裕，意味著貨幣政策從中性轉(zhuǎn)向中性偏松。

從政策操作來看，18年以來央行已經(jīng)實施了3輪定向降準(zhǔn)，其中17年9月份的第一次定向降準(zhǔn)釋放3000億以上流動性，但其實是在18年初正式實施。第二次4月份定向降準(zhǔn)釋放1.3萬億流動性，第三次6月份定向降準(zhǔn)釋放7000億流動性。

此前央行在4月份降準(zhǔn)之后曾表示當(dāng)時的降準(zhǔn)主要用于對沖到期的9000億MLF，但實際上央行從5月份起就重啟了MLF發(fā)行，最近兩月的MLF累計發(fā)行量達(dá)到9000億，這就意味著央行4月份其實就是全面降準(zhǔn)，今年以來降準(zhǔn)釋放的資金已經(jīng)超過2萬億。相比于央行目前35萬億的總資產(chǎn)，這一放松幅度已經(jīng)非?？捎^了。

04 廣義貨幣收緊

但是，央行放松基礎(chǔ)貨幣可能與我們無關(guān)，因為央行的客戶是商業(yè)銀行。而在商業(yè)銀行層面的廣義貨幣，也就是與我們有關(guān)的貨幣，其實是在持續(xù)收緊。

目前，國內(nèi)最常用的廣義貨幣指標(biāo)是M2，今年6月份的M2增速為8%，略低于去年末的8.2%，以及去年同期9.4%的增長。

但如果只是看M2增速，其實不能反映今年流動性收緊的程度。原因是在過去兩年，M2增速每年都在下降，其中16年M2增速從13.3%降到11.3%，17年M2增速從11.3%降到8.2%，這兩年M2增速降幅比今年以來大得多，而當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)和資本市場根本感受不到流動性收緊的壓力。這說明M2增速其實代表性出了問題，M2增速一直都在降，而市場感受到流動性收緊是從今年開始的。

從定義來看，中國的M2主要成分是商業(yè)銀行賬上的各種存款，主要包括居民存款、企業(yè)存款、非銀行金融機(jī)構(gòu)存款等。但我們知道，這幾年大家開始習(xí)慣買貨幣基金、包括余額寶，買銀行理財，因為這些類似存款的投資提供了比存款更高的收益，而這些并不是存款，所以很大一部分沒有被統(tǒng)計到M2當(dāng)中，所以M2確實嚴(yán)重失真了，怎么辦呢，到底哪個才是真實的廣義貨幣指標(biāo)？

我們需要找到M2增速的替代指標(biāo)，既然M2代表的是銀行存款，代表的是銀行的負(fù)債，那么從銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來觀察，可以找到廣義貨幣M2的兩個替代：

第一個替代是看商業(yè)銀行的資產(chǎn)投放，而央行恰好公布了社會融資總量，這是從資產(chǎn)運(yùn)用的方式衡量流動性的重要指標(biāo)。而恰好是社融增速在今年發(fā)生了明顯下降！

15年末的社融增速為12.4%，到16年末升至12.9%，到17年10月還有13%，過去兩年都很穩(wěn)定。但從17年11月起社融增速開始持續(xù)下降，到18年6月的社融增速已經(jīng)降至9.8%，創(chuàng)下03年以來的新低，這意味著社融增速的下降可以完美解釋今年以來的廣義流動性收緊。

第二個替代是看商業(yè)銀行的總負(fù)債，因為大家買的貨幣基金、銀行理財，最終也會把錢存到銀行，形成銀行的非存款性負(fù)債。

15年末時中國商業(yè)銀行的總負(fù)債增速是15.7%，到16年末保持在15.7%，但到了17年末已經(jīng)降至8.4%，到18年5月份的增速已經(jīng)降至6.8%。17年末中國商業(yè)銀行總負(fù)債就達(dá)到250萬億，今年前5個月商業(yè)銀行一共新增了3.4萬億的負(fù)債，年化以后的負(fù)債環(huán)比增速只有3%！

因此，商業(yè)銀行總負(fù)債角度顯示的流動性收緊是從17年開始，而且收緊程度非同一般，兩年之內(nèi)從15.7%降至6.8%。

05 流動性陷阱

總結(jié)來說，目前的流動性可以概括為央行放松了基礎(chǔ)貨幣，但是商業(yè)銀行層面的廣義流動性依然在收緊。這其實非常類似于流動性陷阱的狀態(tài)，也就是單純靠貨幣政策已經(jīng)達(dá)不到增加廣義流動性、刺激經(jīng)濟(jì)的效果。

其實6月份的金融數(shù)據(jù)顯示的已經(jīng)非常明顯，在央行持續(xù)降準(zhǔn)之后，6月份的新增社融也才1.18萬億，同比萎縮了近6000億。

為什么貨幣放松已經(jīng)無效了呢，我們認(rèn)為主要有兩大原因。

一是債務(wù)率過高的約束。

流動性的創(chuàng)造過程其實也是經(jīng)濟(jì)各主體不停舉債的過程。但是按照央行的測算，目前中國全社會的負(fù)債率達(dá)到250%的歷史高點，意味著進(jìn)一步舉債的空間非常有限。

從分部門的債務(wù)率來看，目前企業(yè)部門負(fù)債率為159%，從全球比較來看也處于最高位水平，企業(yè)部門去杠桿任重道遠(yuǎn)，因此企業(yè)部門融資需求難以明顯增加。

居民部門負(fù)債率為55%，貌似在全球比較來看仍處低位，比如美國的居民負(fù)債率高達(dá)80%。但是通常的居民負(fù)債率比較的是居民部門債務(wù)和GDP之比，但中國GDP的分配當(dāng)中居民部門占比較低只有60%，而美國高達(dá)80%，因此如果用居民部門負(fù)債比上居民部門收入，中國已經(jīng)超過90%，和美國基本相當(dāng)，進(jìn)一步舉債空間也不大。

目前唯一還有舉債空間的是政府部門，但是考慮到這幾年地方政府通過融資平臺、棚改、PPP等形成的大量新增隱性負(fù)債，其實政府部門大幅舉債的空間也有限。

二是影子銀行監(jiān)管的約束。

過去中國的貨幣超發(fā)，主要原因在于影子銀行發(fā)展失控。

從12年到17年，中國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)從130萬億將近翻一番到250萬億，年均增速高達(dá)18%，而這一增速遠(yuǎn)超商業(yè)銀行10%左右的資本充足率，說明很大一部分的貨幣創(chuàng)造逃避了資本約束，不在銀行表內(nèi)，因此影子銀行的發(fā)展失控才是中國過去真實貨幣超發(fā)的核心原因。

從14年到16年的兩年間，信托公司資產(chǎn)規(guī)模從14萬億增加約50%到20.2萬億，銀行理財規(guī)模從15萬億幾乎翻一番到29萬億，證券公司資管規(guī)模從8萬億翻了一倍多到17.6萬億，基金子公司從5.9萬億翻了近3倍到16.9萬億。

而所有這些銀行理財、信托、證券資管、基金子公司，其實從事的很大一部分業(yè)務(wù)就是通道業(yè)務(wù)，通過幫助商業(yè)銀行承接表外非標(biāo)資產(chǎn)，使得影子銀行的發(fā)展失控、中國的真實貨幣嚴(yán)重超發(fā)。

而從2017年開始，監(jiān)管層開始著手監(jiān)管影子銀行，最核心的就是資管新規(guī)政策。17年2月份資管新規(guī)內(nèi)審稿出臺，17年10月份發(fā)布了資管新規(guī)征求意見稿，到18年4月份資管新規(guī)正式發(fā)布。而伴隨著資管新規(guī)的陸續(xù)發(fā)布，17年年初基金子公司開始收縮，17年下半年證券公司資管規(guī)模開始收縮，到18年信托公司規(guī)模開始收縮，基本上所有的影子銀行都逐漸關(guān)掉了。

按照資管新規(guī)的要求，未來所有的非標(biāo)資產(chǎn)到期以后都要轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，信貸要從表外逐漸回到表內(nèi)。問題是銀行資本充足率有限，能提供的表內(nèi)信貸額度也有限，因此大量的表外信貸其實回不到表內(nèi)。

這意味著目前的廣義流動性收縮其實是在為影子銀行過去的失控買單，只要我們監(jiān)管影子銀行的決心不變，那么廣義流動性的收縮趨勢就不會變。

06 現(xiàn)金流為王

我們在去年提出《繁榮的頂點》，理由其實就是中國的債務(wù)率已經(jīng)達(dá)到歷史頂峰，靠居民舉債換不來新周期，靠舉債發(fā)展沒有前途。而政府開始監(jiān)管影子銀行以后，廣義流動性趨于萎縮，所以經(jīng)濟(jì)將面臨長期下行壓力。而今年的市場表現(xiàn)，其實驗證了我們?nèi)ツ甑呐袛唷?/p>

但是我們?nèi)ツ晏岢鰜淼默F(xiàn)金為王，在當(dāng)時確實是錯的離譜，因為17年的房市、股市表現(xiàn)都很不錯。但是現(xiàn)在現(xiàn)金為王卻被很多人視為圭臬，覺得買什么都不安全，拿現(xiàn)金最踏實。

但我們想說，在流動性陷阱的環(huán)境下，其實不是現(xiàn)金為王，而是現(xiàn)金流為王，這一字之差，其實是天壤之別。

今年以來，由于信用違約頻發(fā)，大家普遍感覺錢很難賺，不僅是股市當(dāng)中的金融、地產(chǎn)和周期股領(lǐng)跌，債市當(dāng)中的中低等級信用債也基本凍結(jié)，P2P領(lǐng)域頻繁爆雷，甚至連地產(chǎn)神話也開始動搖，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示的一線城市房價同比也開始下跌。

但其實，今年也有表現(xiàn)好的資產(chǎn)。

比如說貨幣基金依然賺錢，雖然余額寶之類只有4%左右的年化收益率，但是至少還在賺錢。而債券基金在今年上半年平均收益率2%，年化以后也是4%，比起股票基金好多了。我們在今年年初明確看好債市，到目前為止也是對的。

而在股市里面，其實也有賺錢的板塊，比如說食品飲料、醫(yī)藥生物和休閑服務(wù)這些消費(fèi)類的板塊，還有部分機(jī)場、水電股其實也有正收益。

我們認(rèn)為，今年資產(chǎn)表現(xiàn)好壞的核心是現(xiàn)金流。

所有表現(xiàn)好的資產(chǎn)，其實都有現(xiàn)金流的支撐，比如說貨幣基金其實就是現(xiàn)金管理產(chǎn)品，而債券的英文名叫做固定收益，因為大部分債券都擁有固定的票息回報，尤其是國債之類，票息回報非常可靠。

而在股市當(dāng)中，消費(fèi)類板塊的現(xiàn)金流通常相對比較穩(wěn)定。在今年1季度除金融以外的26個大類行業(yè)中，只有4個行業(yè)的現(xiàn)金流在改善，其中就包括食品飲料和公用事業(yè)。

而在房市當(dāng)中，之所以三四五線房價還在漲，在于央行年初增加了PSL投放力度，而這是直接輸送到三四五線城市的棚改貸款資金，相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣直接支持三四五線房價。

展望未來，我們認(rèn)為現(xiàn)金流為王的邏輯依然成立！

首先，只要降債務(wù)的大背景不變，影子銀行的監(jiān)管不變，那么哪怕央行貨幣政策適度寬松，也不會改變廣義流動性收緊的格局，這意味著現(xiàn)金流為王的邏輯依然成立。

那么，未來真正有機(jī)會的，應(yīng)該是那些能夠持續(xù)創(chuàng)造出現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在這個意義上，今年以來表現(xiàn)好的資產(chǎn)，未來大概率會強(qiáng)者恒強(qiáng)，比如債市當(dāng)中的國債和高等級企業(yè)債，股市當(dāng)中的消費(fèi)類資產(chǎn)。

而存在重估機(jī)會的，在于擁有現(xiàn)金流但是被錯殺的資產(chǎn)，目前大概有這么幾類：

一類是債市當(dāng)中的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)債，目前很多AA+的民企債收益率都到了7%以上，如果這些企業(yè)能活下去，這些高收益資產(chǎn)應(yīng)該有希望重估。

另一類是股市當(dāng)中現(xiàn)金流改善的行業(yè)，今年1季度凈現(xiàn)金流改善的行業(yè)還有煤炭和化工，另外經(jīng)營性現(xiàn)金流改善的行業(yè)還有家電、農(nóng)業(yè)、有色、交運(yùn)、鋼鐵、電子、通信等，主要分布在消費(fèi)、周期和科技三大領(lǐng)域。

如果我們堅持去產(chǎn)能的政策，那么部分周期行業(yè)的龍頭企業(yè)可以保持穩(wěn)定份額，其現(xiàn)金流的穩(wěn)定持續(xù)時間或許能超預(yù)期。

而在科技領(lǐng)域，其實是通過產(chǎn)品的技術(shù)升級，創(chuàng)造出現(xiàn)金流。只不過科技領(lǐng)域的創(chuàng)新靠的是研發(fā)投入，因此研發(fā)強(qiáng)度高、現(xiàn)金流又好的科技企業(yè)其實也有長期價值。

而在部分周期行業(yè)，1季度現(xiàn)金流出現(xiàn)了明顯惡化，包括房地產(chǎn)、汽車還有建筑等行業(yè)。我們認(rèn)為這些都是和舉債高度相關(guān)的行業(yè)，房地產(chǎn)和汽車關(guān)聯(lián)的是居民舉債，而建筑行業(yè)關(guān)聯(lián)的是政府舉債，未來如果去杠桿的大方向不變，那么這些行業(yè)現(xiàn)金流惡化的趨勢不會改。此外金融行業(yè)屬于典型的高杠桿行業(yè)，也會受損于去杠桿的推進(jìn)。

因此，我們堅持4月份提出的“金融地產(chǎn)的好日子要結(jié)束了”，未來應(yīng)該尋找能夠持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)，真正有大機(jī)會的應(yīng)該還是在債市、消費(fèi)和創(chuàng)新等領(lǐng)域，也就是貨幣低增時代、創(chuàng)新穩(wěn)定為王！

（來源：互聯(lián)網(wǎng)周刊）

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