作者：王玉龍 王育文

近年來，隨著大宗商品貿(mào)易進入“微利時代”，期貨套保成為各大貿(mào)易企業(yè)必備的風(fēng)險管理工具，靈活運用期貨套保也成為貿(mào)易企業(yè)擴大業(yè)務(wù)規(guī)模、增加業(yè)務(wù)收益、提升客戶黏性的必備手段。與此同時，各企業(yè)在長期的實踐中，針對市場情況及自身發(fā)展需要，總結(jié)并發(fā)展出了更多、更新的套保模式。

A 大宗商品貿(mào)易的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀

商品貿(mào)易歷史久遠，16世紀(jì)開始在歐洲興盛，貿(mào)易商逐步成為上下游生產(chǎn)企業(yè)之間的橋梁和全球生產(chǎn)資料的“蓄水池”，是工業(yè)企業(yè)快速發(fā)展的基本保障。經(jīng)過幾百年的發(fā)展，大宗商品貿(mào)易的市場環(huán)境和貿(mào)易模式發(fā)生了巨大變化，貿(mào)易商也不斷探索進行自我發(fā)展。

最初的商品貿(mào)易模式

大宗商品貿(mào)易的最初模式是簡單地進行低買高賣，而貿(mào)易商主要依靠五種模式實現(xiàn)貨物的低買高賣：

一是跨地域購銷。不同地區(qū)的商品價格不同，若不同地區(qū)的商品價差高于運費，即可獲得盈利。過去，由于信息不透明、物流運輸體系不健全、倉儲保障不佳等多方面因素，不同區(qū)域間的商品供需情況差異很大，商品在不同地區(qū)間價格差距也很大，許多貿(mào)易企業(yè)依靠地域價差獲得巨大盈利。

二是批發(fā)與零售。根據(jù)特定渠道的優(yōu)勢，通過大量買貨的形式獲得一定優(yōu)惠，然后通過零售獲得價差來實現(xiàn)盈利。

三是渠道增值。特殊的購銷渠道是早期貿(mào)易企業(yè)盈利的重要來源，通過獲得同行難以獲得的物資在市場中高價銷售，獲得巨大盈利。

四是提供特定服務(wù)。通過提供諸如物流、融資、技能等更多服務(wù)，獲得銷售溢價，實現(xiàn)盈利。

五是持有庫存待漲。通過持有大宗商品庫存，待價格上漲后出售，實現(xiàn)盈利。

貿(mào)易企業(yè)面臨的困境

第一，原有的盈利方式使得企業(yè)利潤水平收縮。大宗商品的應(yīng)用范圍非常廣泛，在這個全球化快速推進的時代，市場參與主體不斷增加，特別是在市場信息機構(gòu)、物流公司、銀行等專業(yè)機構(gòu)出現(xiàn)、成長和完善的過程中，信息孤島被打破，市場透明度大幅提升，貿(mào)易企業(yè)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢被拉平，區(qū)域間的價格差異被打破，貿(mào)易企業(yè)原有的盈利方式多數(shù)難以持續(xù)。

例如，目前國內(nèi)鉻鐵生產(chǎn)主要集中在內(nèi)蒙古地區(qū)，雖然北方地區(qū)的鉻鐵價格長期低于南方地區(qū)，但由于運費在市場中透明度較高，所以南方地區(qū)與北方地區(qū)之間的鉻鐵價差和轉(zhuǎn)運費用基本一致。這樣一來，只靠簡單的產(chǎn)地拿貨轉(zhuǎn)運至下游很難取得高額利潤，甚至對物流成本相對較高的貿(mào)易企業(yè)而言，按簡單的產(chǎn)地拿貨轉(zhuǎn)運至消費地往往會出現(xiàn)虧損。

第二，大宗商品價格波動變大，風(fēng)險叢生。隨著期貨市場不斷發(fā)展，大宗商品的定價主體從原有的產(chǎn)業(yè)端轉(zhuǎn)變?yōu)槿袌黾卸▋r，價格受宏觀、資金、預(yù)期、市場情緒等多方面的影響，價格波動頻率和幅度均大幅提高，庫存價格風(fēng)險也相應(yīng)增加。貿(mào)易企業(yè)常常處于持有現(xiàn)貨即虧損、不持有現(xiàn)貨貿(mào)易業(yè)務(wù)無法正常開展的囚徒困境。

例如，某貿(mào)易企業(yè)在內(nèi)蒙古地區(qū)采購硅錳合金并運往南方銷售，按采購、物流價格及當(dāng)時南方硅錳合金的現(xiàn)貨價格計算，可以盈利10元/噸，但待貨物運輸至南方市場后，現(xiàn)貨價格下跌50元/噸，若此時銷售，企業(yè)將虧損40元/噸；若此時不銷售，企業(yè)將進一步承擔(dān)未來現(xiàn)貨價格上漲的風(fēng)險，同時承擔(dān)庫存貨物質(zhì)量、倉儲費、資金占用的額外成本。

在大宗商品價格快速波動的市場中，貿(mào)易企業(yè)傾向于以確定購銷價格的“背對背”形式開展購銷業(yè)務(wù)，這樣的貿(mào)易形式要求上游企業(yè)愿意低價銷售、下游企業(yè)愿意高價采購，但過于透明的市場信息環(huán)境以及激烈的市場競爭狀態(tài)，決定了“背對背”形式的貿(mào)易業(yè)務(wù)市場空間極小，無法大規(guī)模開展。

第三，貿(mào)易企業(yè)與上下游企業(yè)難以達成一致。在大宗商品貿(mào)易鏈中，不同主體基于不同視角對商品價格存在不同的理解，生產(chǎn)者往往希望以較高的價格出售商品，而消費者不愿承擔(dān)高價貨物，處在中間的貿(mào)易企業(yè)則難以調(diào)和雙方對價格的不認可。

總之，大宗商品貿(mào)易已經(jīng)進入“微利時代”，同時還面臨價格快速波動和價格阻礙成交的問題。

B 貿(mào)易企業(yè)運用三種方式進行套保

貿(mào)易企業(yè)的盈利往往來源于渠道和服務(wù)，但由于利潤微薄，價格波動很容易導(dǎo)致企業(yè)陷入虧損局面，而期貨套保正是解決該問題的“鑰匙”，可以幫助貿(mào)易企業(yè)不承擔(dān)商品價格漲跌帶來的風(fēng)險。一般而言，貿(mào)易企業(yè)主要通過以下三種方法進行期貨套保：

賣出保值

賣出保值是貿(mào)易企業(yè)最常用的保值方法，主要是對庫存商品或已定價的預(yù)期采購進行價格保護，方法是根據(jù)庫存商品或預(yù)期采購定價做空相應(yīng)的期貨品種，實現(xiàn)現(xiàn)貨與期貨合并計算無風(fēng)險敞口。例如，某貿(mào)易企業(yè)采購100噸電解銅，可以在期貨盤面賣出100噸銅，此時該貿(mào)易企業(yè)的盈虧將不受銅價格漲跌影響，僅由其購銷渠道溢價決定。

一般來說，當(dāng)現(xiàn)貨和期貨相對高估值時，賣出保值比較合適。當(dāng)現(xiàn)貨與期貨交割品位是同品種貨物時，通常價格更高的估值較高；當(dāng)現(xiàn)貨與期貨交割品不是同品種貨物時，需要折算價格判斷估值高低。

買入保值

貿(mào)易企業(yè)有時會以投標(biāo)等方式優(yōu)先獲得銷售端價格，當(dāng)銷售價格確定后，為避免采購價格上升，可在期貨盤面進行買入操作，待實際采購定價確定時將期貨平倉。例如，某貿(mào)易企業(yè)投標(biāo)以固定價向某鋼鐵企業(yè)供應(yīng)未來三個月的鐵礦石，中標(biāo)后可以在期貨盤面進行買入操作，避免未來采購價格上漲帶來風(fēng)險。

一般來說，當(dāng)現(xiàn)貨相對高估值、期貨相對低估值時，進行買入保值比較合適。由于衍生品市場中包括大量的金融資本，并且衍生品定價中包含預(yù)期因素，衍生品價格高于或低于現(xiàn)貨價格均為正常情況，衍生品價格相對或高或低的估值為貿(mào)易企業(yè)開展套保提供了有利條件。

綜合套保

貿(mào)易企業(yè)買貨和賣貨之間普遍存在時間不同、地域不同、作價方式不同等因素，為規(guī)避其中存在的價格風(fēng)險，可以在衍生品市場通過“買近月賣遠月”“買人民幣賣美元”等方式對現(xiàn)貨的買賣價差進行鎖定，在購買現(xiàn)貨或銷售現(xiàn)貨時，對相應(yīng)的期貨品種進行平倉，進而對商品盈利實現(xiàn)保護。

一般來說，綜合套保是結(jié)合未來現(xiàn)貨購銷的情況，買入綜合估值較低的期貨合約，賣出綜合估值較高的期貨合約。例如，某貿(mào)易企業(yè)計劃進口200噸鎳板，當(dāng)按LME市場價格測算的進口成本（包含關(guān)稅、增值稅、匯率等）低于國內(nèi)鎳期貨價格200元/噸時，可以進行買入LME期貨賣出滬鎳期貨的操作，待實際進口現(xiàn)貨時，點價平倉LME期貨；待現(xiàn)貨銷售時，平倉滬鎳期貨，貿(mào)易企業(yè)的盈利在200元/噸以上。

C 期貨套保存在的問題及發(fā)展方向

普遍存在的問題

一是基差影響貿(mào)易企業(yè)的收益。基差是指現(xiàn)貨價格與期貨價格的差，貿(mào)易企業(yè)在開展期貨套保的過程中，基差往往會發(fā)生兩種變化：一種是基差的波動幅度相對于絕對價格的波動幅度較小，風(fēng)險較低；另一種是貿(mào)易企業(yè)無法對沖或規(guī)避基差波動，只能承擔(dān)，但可以力爭選擇基差有利變化的機會增加盈利。

二是期貨套?？赡軙档唾Q(mào)易企業(yè)的收益水平。貿(mào)易企業(yè)開展套?？梢砸?guī)避價格向不利方向變化時的風(fēng)險，但也會減少價格向有利方向變化時的利潤。例如，某貿(mào)易企業(yè)采購1萬噸鐵礦石并進行套保后，鐵礦石價格繼續(xù)上漲，該貿(mào)易企業(yè)只能賺取正常的貿(mào)易利潤，放棄鐵礦石價格大幅上漲帶來的利潤。

三是衍生品自身存在的風(fēng)險。在開展套保業(yè)務(wù)的過程中，期貨交易本身存在錯單、低流動性等風(fēng)險，同時日內(nèi)的大幅波動也對套保效果帶來較大影響。

總之，雖然套保是風(fēng)險管理行為，能夠規(guī)避價格風(fēng)險，平滑利潤曲線，但不能逆勢增加利潤，也不能在行業(yè)虧損的條件下讓貿(mào)易企業(yè)即時盈利。

未來的發(fā)展方向

多年來，期貨套保已經(jīng)成為國內(nèi)外各大貿(mào)易企業(yè)必備的風(fēng)險管理工具，各企業(yè)在長期的實踐中，針對市場情況及自身發(fā)展需要，總結(jié)并發(fā)展出更多更新的套保模式。

第一，期現(xiàn)結(jié)合的基差貿(mào)易。衍生品價格與現(xiàn)貨之間的價差長期波動，傳統(tǒng)的套保模式強調(diào)被動承擔(dān)基差波動，而基差貿(mào)易更強調(diào)主動利用基差波動特點開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，賺取基差波動帶來的收益。

比如，當(dāng)期貨價格顯著高于現(xiàn)貨價格時，買進現(xiàn)貨并進行賣出保值，待期現(xiàn)價差縮小甚至期貨價格低于現(xiàn)貨價格時，賣出現(xiàn)貨并進行期貨平倉，賺取基差波動帶來的收益。

再比如，當(dāng)期貨價格顯著低于現(xiàn)貨價格時，向客戶以低于當(dāng)前現(xiàn)貨且高于當(dāng)前期貨的價格銷售遠期現(xiàn)貨，在確定遠期現(xiàn)貨銷售價格的同時，對相應(yīng)的期貨合約進行買入保值，待交貨期到來時，買入現(xiàn)貨并交給客戶，同時在期貨端平倉。

第二，期權(quán)、掉期等衍生品的綜合應(yīng)用。期權(quán)、掉期等衍生工具開始逐步被各貿(mào)易企業(yè)大規(guī)模應(yīng)用。

期權(quán)類似于“價格保險”，購買期權(quán)的一方可通過支付較低的權(quán)利金獲得對貨物價格的保障。例如，鐵礦石貿(mào)易企業(yè)可以20元/噸的價格購買鐵礦石看跌期權(quán)，后續(xù)如果鐵礦石價格下跌，下跌部分的損失將得到賠償；后續(xù)如果鐵礦石價格上漲，仍然可以獲得上漲部分的盈利。優(yōu)點在于價格獲得保險的同時，不放棄價格向有利方向波動的機會；缺點在于權(quán)利金價格往往較高，貿(mào)易企業(yè)在已獲利的條件下才適合使用這類工具。

掉期與期貨較為相似，不同點在于只能以現(xiàn)金結(jié)算，并且結(jié)算方式對標(biāo)指數(shù)。期貨交易具備波動較大的特點，在貿(mào)易利潤較小的條件下，日內(nèi)期貨交易對套保效果的影響很大。指數(shù)往往每天只有一個，不存在日內(nèi)波動，以通過對標(biāo)指數(shù)進行價格對沖，能夠規(guī)避日內(nèi)波動對套保效果帶來的影響。

第三，基于套保的貿(mào)易服務(wù)增值。套保幫助貿(mào)易企業(yè)提升價格管理水平，拓寬業(yè)務(wù)開展邊界，增加增值服務(wù)。

一是固定價預(yù)售。很多生產(chǎn)企業(yè)希望獲得價格穩(wěn)定的大宗商品，避免價格大幅上漲對利潤造成影響，往往通過固定價的形式采購較長周期的商品。貿(mào)易企業(yè)可以通過開展買入保值，并根據(jù)供貨節(jié)奏采購備貨，即可滿足客戶的需求，無需面對提前備貨帶來的倉儲成本升高、貨物質(zhì)量風(fēng)險升高的問題，也規(guī)避了價格大幅上漲造成的虧損。

二是低價預(yù)售或預(yù)采。在大宗商品市場中，不同品種的期貨及現(xiàn)貨價格結(jié)構(gòu)不同，同一種商品在不同的時間里價格結(jié)構(gòu)也不同。部分商品價格有時呈現(xiàn)“期貨低于現(xiàn)貨，遠月低于近月”的價格結(jié)構(gòu)。

例如，鐵礦石價格多數(shù)情況下均呈現(xiàn)這種價格結(jié)構(gòu)，許多鐵礦石貿(mào)易企業(yè)按“未來某月的鐵礦石期貨價格加上盈利”向客戶銷售遠期提貨的鐵礦石，鐵礦石的價格結(jié)構(gòu)決定了遠期期貨價格將大幅低于當(dāng)時市場的現(xiàn)貨價格，客戶往往愿意采購。鐵礦石貿(mào)易商可以通過期貨進行買入保值，規(guī)避自身存在的風(fēng)險，實現(xiàn)雙贏。部分商品有時呈現(xiàn)“期貨高于現(xiàn)貨，遠月高于近月”的價格結(jié)構(gòu)。

例如，PTA價格多數(shù)情況下呈現(xiàn)這種價格結(jié)構(gòu)，許多PTA貿(mào)易企業(yè)向生產(chǎn)企業(yè)按固定價采購未來一年的貨物，同時通過期貨在遠月進行賣出保值操作，相當(dāng)于以較低的價格采購遠期貨物。

第四，縱向一體化。貿(mào)易企業(yè)開展期貨套保，實質(zhì)上是規(guī)避絕對價格波動風(fēng)險，賺取貿(mào)易利潤。隨著貿(mào)易市場競爭加劇，國際大型貿(mào)易商開始通過縱向一體化的方式整合產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游，增加貿(mào)易競爭力，提升貿(mào)易利潤。開展產(chǎn)業(yè)縱向一體化主要包括對礦山、冶煉廠進行投資，貿(mào)易企業(yè)將同時面臨生產(chǎn)利潤萎縮的風(fēng)險。因此，國際大型貿(mào)易企業(yè)往往通過套保的方式穩(wěn)定利潤水平。

對礦山進行投資：礦山生產(chǎn)的最大特點是生產(chǎn)成本相對固定，礦山生產(chǎn)利潤較好時，根據(jù)產(chǎn)能，對一定比例的遠月產(chǎn)量通過期貨、期權(quán)、掉期等工具進行銷售價格鎖定，獲得穩(wěn)定利潤。據(jù)了解，部分國際大型原油貿(mào)易企業(yè)在整合油井的過程中，開展過最長10年的賣出保值，確保未來的穩(wěn)定盈利。2020年原油價格跌至谷底，理論上全球超過50%的原油生產(chǎn)處于虧損狀態(tài)，但實際上虧損比例遠小于50%，主要是依靠期貨套保規(guī)避了價格風(fēng)險。

對“虛擬工廠”進行投資：不同于礦山成本的固定，冶煉廠的成本和成品價格均處于波動狀態(tài)，冶煉廠需要對利潤進行保值。目前，縱向一體化的貿(mào)易企業(yè)通過在生產(chǎn)利潤較高時，以固定價采購原材料，并對產(chǎn)成品進行賣出保值，實現(xiàn)生產(chǎn)利潤的鎖定。因此，貿(mào)易企業(yè)對冶煉廠的投資方式也常稱為“加工費”投資，即原料由貿(mào)易企業(yè)供應(yīng)，成品由貿(mào)易企業(yè)銷售，貿(mào)易企業(yè)向冶煉廠提供加工費，進而實現(xiàn)雙贏。

第五，期貨盤面儲備。在鋼鐵及其原材料貿(mào)易領(lǐng)域，考慮到鋼鐵消費的淡旺季和春節(jié)等節(jié)假日因素，形成了貿(mào)易企業(yè)冬儲并在次年銷售的市場行為，貿(mào)易企業(yè)進行冬儲，面臨貨物資金占用規(guī)模大、時間長的巨大壓力。近年來，越來越多的貿(mào)易企業(yè)開始以買入保值的方式替代傳統(tǒng)的冬儲?？紤]到期貨保證金交易模式，資金占用規(guī)模大幅縮小，貿(mào)易企業(yè)還可以利用節(jié)省的資金利息通過期權(quán)的方式對跌價進行保護，避免來年市場下滑帶來的損失。

以上是近年來貿(mào)易企業(yè)運用期貨套保開展業(yè)務(wù)的創(chuàng)新方式，市場中貿(mào)易企業(yè)仍然在不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，針對客戶需求、風(fēng)險敞口以及市場環(huán)境進行新嘗試。靈活運用套保工具已成為貿(mào)易企業(yè)擴大業(yè)務(wù)規(guī)模、增加業(yè)務(wù)收益、提升客戶黏性的必備手段。

多年來，國內(nèi)外的貿(mào)易企業(yè)在傳統(tǒng)期貨套保方式的基礎(chǔ)上，開展并總結(jié)出了很多合乎市場特點的套保模式，這樣的創(chuàng)新態(tài)度正是貿(mào)易企業(yè)開展套保業(yè)務(wù)所需要的。

首先，期貨套保是貿(mào)易企業(yè)進行風(fēng)險管理和持續(xù)經(jīng)營的必備工具。大宗商品貿(mào)易行業(yè)已進入微利階段，需要對這樣的微利進行保護，貿(mào)易企業(yè)單靠價格上漲博取利潤，在面臨市場大幅下行時往往束手無策。例如，2014—2015年鋼鐵價格持續(xù)下行，鋼鐵貿(mào)易企業(yè)出現(xiàn)了破產(chǎn)的情況，經(jīng)過多年起伏，鋼鐵貿(mào)易企業(yè)已經(jīng)有了一個普遍的認識，即“期貨不是風(fēng)險，不做期貨（套保）才是風(fēng)險”。

其次，期貨套保的核心是服務(wù)現(xiàn)貨，要期現(xiàn)結(jié)合。貿(mào)易企業(yè)的經(jīng)營利潤主要依靠市場環(huán)境，期貨套保是貿(mào)易企業(yè)管理價格風(fēng)險的重要手段，目的是保護現(xiàn)貨貿(mào)易中的利潤，選擇進行期貨套保就意味著放棄了過去靠價格上漲博取利潤的傳統(tǒng)盈利模式，而評價套保效果的好壞應(yīng)當(dāng)把期貨與現(xiàn)貨合并考慮，而非單獨看保值工具的盈虧情況。

最后，期貨套保要“有所為，有所不為”。套保不是萬能的，套保的開展一定要結(jié)合企業(yè)實際需求，保值工具與保值模式的選擇要考慮現(xiàn)貨貿(mào)易實際與市場結(jié)構(gòu)。

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