●受益于全球經濟復蘇、核電和高端制造等下游應用對于鉬消費的拉動作用，預計未來鉬消費將穩(wěn)中有升。預計2018年至2019年，鉬行業(yè)上市公司營收增長將達到10%至15%的水平，全球鉬供需情況也將不斷改善，未來三年鉬供需基本面有望由過剩轉變?yōu)槎倘睜顟B(tài)，并支撐鉬價上漲。而鉬價上漲將直接催化企業(yè)盈利彈性，行業(yè)內公司的盈利水平也將穩(wěn)步提高。

　　⊙中信證券

　　鉬是一種銀白色、硬而堅韌、熔點高、熱傳導性好、極易改變其氧化狀態(tài)的過渡金屬元素。鉬的應用范圍較為廣泛，主要集中于鋼鐵領域。因鉬具備良好的耐磨性、耐腐蝕性、熔點高、強度高等特性，被廣泛應用于鋼鐵、軍工、核電、化工、石油、醫(yī)藥、農業(yè)、電氣以及電子技術等領域。

　　產業(yè)布局較集中，上下游關聯(lián)度高。鉬資源同其他資源一樣，資源是主要的行業(yè)壁壘，因此目前行業(yè)盈利主要集中在資源環(huán)節(jié)，即產業(yè)鏈最上端能夠充分享受到鉬價上漲帶來的額外收益。此外，在下游的鉬深加工領域，由于技術壁壘較高，多應用于高精尖領域。因此，同樣可享受到較高的毛利率水平。

　　■

      根據(jù)國際鉬業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球鉬消費量為25.31萬噸。預計鉬消費將伴隨高端制造、汽車輕量化、核電、武器裝備、高性能鋼等領域的快速發(fā)展而持續(xù)增長，2018年全球鉬消費量將達到26.36萬噸，2020年有望達到28.69萬噸，2018年至2020年的CAGR（年復合增長率）為4.27%。預計我國鉬消費量將由2017年9.18萬噸，增長至2020年的11.13萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.66%。

　　根據(jù)國際鉬業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，從全球鉬消費地區(qū)占比上可以看出，我國鉬消費量占全球的比重從2010年的31.3%增長到2017年的36.3%。預計未來在產業(yè)結構持續(xù)優(yōu)化及重視發(fā)展高端制造的趨勢下，鋼鐵消費持續(xù)升級，高性能合金鋼、不銹鋼和工具鋼等含鉬量將進一步提高，鉬消費量將持續(xù)增長，2020年我國鉬消費量在全球的占比有望接近40%。

　　鉬下游消費主要集中在鋼鐵行業(yè)。根據(jù)國際鉬業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球約80%左右的鉬產品以氧化鉬或鉬鐵等爐料的形式應用于鋼鐵業(yè)，15%用于鉬化工，5%用于金屬制品等行業(yè)。我國約有80%的鉬產品應用于鋼鐵等冶金行業(yè)中，12%應用于鉬化工產品，另外8%應用于鉬制品。

　　高端鋼鐵消費增長拉動鉬需求

　　根據(jù)國際鉬業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球鋼鐵行業(yè)鉬消費量約為20.25萬噸。我們預計2018年將達21.09萬噸，2020年將增長至22.89萬噸，2018年至2020年的CAGR為4.18%。我國2017年鋼鐵行業(yè)鉬消費量為7.34萬噸，預計2020年將增長至8.82萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.32%。

　　根據(jù)國際鋼鐵業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球粗鋼產量為16.98億噸，同比增長4.3%，2012年至2017年的CAGR約為1.71%。隨著全球經濟復蘇對鋼需求量的提升，預計2018年至2020年粗鋼的年均復合增長率有望維持在2%左右，鉬有望伴隨鋼鐵行業(yè)的復蘇而穩(wěn)步增長。

　　我國鋼鐵行業(yè)結構調整促進鉬消費量提升。2017年我國鉬消費量達9.18萬噸，同比增長8.76%，鋼鐵行業(yè)對鉬的需求量為7.34萬噸。當前，我國鋼鐵行業(yè)正在經歷產業(yè)結構升級，產品由普鋼向優(yōu)特鋼調整，預計隨著建筑工程、機械制造、核工業(yè)、軍工、海工裝備和汽車工業(yè)的發(fā)展，以及高端制造帶動高性能鋼材的發(fā)展，我國鋼鐵行業(yè)的鉬消費量有望實現(xiàn)持續(xù)增長，預計2020年我國鋼鐵行業(yè)對鉬的需求量將達8.82萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.32%。

　　近年來，我國每噸粗鋼耗鉬量維持在0.1千克左右，遠低于日本的0.23千克和美國的0.32千克，主要原因是普通鋼占很大部分。根據(jù)中國鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2016年我國建筑行業(yè)用鋼量占總量比例為60.3%，機械行業(yè)為17.9%，汽車為9%，而同期美國建筑用鋼為43%，汽車為27%，機械9%。未來隨著制造業(yè)的產業(yè)升級，我國高端鋼材將迎來良好的發(fā)展機遇，支撐鉬消費持續(xù)增長。

　　合金鋼消費量穩(wěn)步提升拉動鉬需求

　　2018年全球合金鋼的鉬需求量將達10.68萬噸。根據(jù)國際鉬業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球合金鋼對鉬的需求量約為10.38萬噸，預計2020年合金鋼對鉬的需求量將達11.31萬噸，2018年至2020年的CAGR為2.90%。預計我國合金鋼對鉬的需求量將由2017年的4.20萬噸，增長至2020年的4.71萬噸，2018年至2020年的CAGR為3.89%。

　　鉬消費量與合金鋼產量具有高相關性。根據(jù)中國特鋼企業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年我國重點優(yōu)質鋼材企業(yè)的合金鋼產量為2710.7萬噸，同比增長11.49%。合金鋼廣泛用于核工業(yè)、建筑工程、機械制造、汽車、船舶、航空器和石油管道等行業(yè)，與鉬消費量具有高度相關性。

　　核電發(fā)展拉動鉬合金鋼需求

　　鉬合金鋼廣泛用于核能設備。由于鉬合金鋼對核燃料的穩(wěn)定性能和抵抗液體金屬的腐蝕等特性，被廣泛用作核反應堆的結構材料和管道材料等。根據(jù)世界核協(xié)會數(shù)據(jù)，新建一個100萬千瓦的反應堆需要約180噸至230噸鉬。在全球新增核電快速發(fā)展和現(xiàn)有設備升級改造下，鉬消費量也將迎來快速提升。

　　全球及我國核電發(fā)展空間巨大。根據(jù)世界核協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球核電發(fā)電量僅占總發(fā)電量的11%，根據(jù)中國核能行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，中國2017年商運核電站累計發(fā)電量為2474.69億千瓦時，約占全國累計發(fā)電量的3.9%，遠低于世界平均水平，無論是全球還是中國的核電市場潛在發(fā)展空間都非常大。

　　全球規(guī)劃新增核電容量對鉬的需求量約為8萬噸。根據(jù)世界核協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2018年4月，全球在建核電站為57座，計劃在建數(shù)量157座，規(guī)劃在建數(shù)量351座。全球計劃新建核電容量為1.62億千瓦，規(guī)劃新建容量4.02億千瓦，按平均每百萬千瓦耗鉬量200噸計算，對鉬的需求量分別為32400噸和80400噸，核電站的建設將對未來鉬消費量的提升形成強有力的支撐。

　　我國核電未來三年對鉬的年均需求量約為1556.9噸。根據(jù)我國《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》的要求，2020年全國核電裝機將達到5800萬千瓦，在建規(guī)模3000萬千瓦以上。截至2018年4月，我國核電并網容量僅為3464.7萬千瓦，僅裝機容量缺口就達2335.3萬千瓦，預計對鉬的需求量為4670.6噸。根據(jù)世界核協(xié)會統(tǒng)計，截至2017年底，我國計劃新增核電容量4610萬千瓦，籌建及儲備項目總量約為1.64億千瓦，預計對鉬的需求量分別為9220噸和32800噸。

　　不銹鋼消費量高速提升拉動鉬需求

　　2018年全球不銹鋼對鉬的需求量將達5.93萬噸。根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球不銹鋼產量為4808.1萬噸，預計2020年不銹鋼對鉬的需求量將達6.71萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.42%。預計我國不銹鋼對鉬的需求量將由2017年的2.05萬噸，增長至2020年的2.81萬噸，2018年至2020年的CAGR為11.08%。

　　我國Cr-Ni鋼（300系）占不銹鋼比重超過50%。隨著我國制造業(yè)的不斷升級，300系和400系等含鉬不銹鋼使用量預計將出現(xiàn)大幅提升，增速將會超過200系的低端不銹鋼。在汽車、海工裝備、高鐵等高端制造業(yè)的快速發(fā)展和產業(yè)升級的帶動下，我國高性能不銹鋼的占比將持續(xù)提升，這將有力拉動鉬消費量的持續(xù)增長。

　　汽車工業(yè)高速發(fā)展拉動不銹鋼需求

　　全球汽車產量穩(wěn)步增長拉動不銹鋼消費。汽車工業(yè)是當前發(fā)展非常迅速的不銹鋼應用領域，一方面，汽車用鋼量不斷提升，日本單輛汽車不銹鋼的消費量已從平均10千克增長至30千克，美國已超40千克；另一方面，全球汽車產量穩(wěn)步增長，汽車產量從2001年的5630.49萬輛增長至2016年的9497.66萬輛，2001年至2016年的CAGR為3.55%，2016年汽車行業(yè)對不銹鋼的消費量約為285萬噸，未來在汽車不銹鋼用量進一步提高和產量增長的雙重作用下，不銹鋼需求量有望實現(xiàn)較快增長。

　　海工裝備飛速發(fā)展拉動不銹鋼需求

　　不銹鋼廣泛應用于海工裝備制造。海洋油氣中H2S、CO2和Cl離子等的含量普遍較高，海底微生物種類復雜，化學腐蝕和微生物腐蝕能力都很強，對海工裝備的耐腐蝕性要求更高，而鉬元素能使鈍化膜更致密牢固，從而有效提高不銹鋼的耐Cl腐蝕性，因而含鉬不銹鋼被廣泛應用于海洋工業(yè)中，如海洋鉆井平臺、深海石油管道，以及航海動力裝置的過熱器管道和透平機葉片等。

　　海洋鉆井平臺數(shù)量將隨油價回升而迅速增長。根據(jù)中海油的報告，目前全球油氣和油服公司在開采深度2500尺以內的成本在50美元/桶左右，在油價中樞中長期處于相對高位的預期下，海洋鉆井平臺數(shù)量有望持續(xù)增長，相關設備對不銹鋼的需求也將持續(xù)提升。

　　我國參與全球鉆井平臺建設拉動不銹鋼消費。2017年我國的油氣對外依存度已超過67%，能源安全受到各方高度重視。隨著中國資本參與油氣開發(fā)比重的不斷提升，中國鉆井承包商將有機會擁有更多自主權。根據(jù)SinorigOffshore預測，2018年中國將會在全球新建84座鉆井平臺，未來幾年新建鉆井平臺數(shù)也有望保持快速增長，對不銹鋼消費量形成有力支撐。隨著汽車、海工裝備和高鐵等具有領先優(yōu)勢行業(yè)的飛速發(fā)展，鉬消費量有望快速增長。根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球不銹鋼產量為4808.1萬噸，經測算鉬消費量為5.57萬噸，預計2020年不銹鋼對鉬的需求量將達6.71萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.42%。

　　工具鋼消費量高速增長拉動鉬需求

　　2018年全球工具鋼對鉬的需求量將達2.11萬噸。根據(jù)國際鉬業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球工具鋼對鉬的需求量約為2.02萬噸，預計2020年工具鋼對鉬的需求量將達2.30萬噸，2018年至2020年的CAGR為4.27%。預計中國工具鋼對鉬的需求量將由2017年的0.80萬噸，增長至2020年的0.97萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.46%。

　　高速工具鋼增長迅速。工具鋼主要用于機械工業(yè)中，按化學成分不同可分為碳素工具鋼、合金工具鋼和高速工具鋼。近年來，高速工具鋼增長迅速，根據(jù)相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國重點鋼鐵企業(yè)的高速鋼產量從2012年的7.43萬噸，增長至2017年的13.25萬噸，2012年至2017年的CAGR為12.26%。

　　數(shù)據(jù)同時顯示，我國重點鋼鐵企業(yè)2017年合金工具鋼的產量為20.91萬噸，高速工具鋼的產量為13.25萬噸，碳素工具鋼的產量為6.2萬噸，耗鉬量約為0.80萬噸，預計至2020年，我國合金鋼的耗鉬量為0.97萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.46%。

　　根據(jù)國際鉬業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球鋼鐵行業(yè)的鉬消費量約為20.25萬噸，我們預計2020年鉬消費量將達22.89萬噸，2018年至2020年的CAGR為4.18%。中國2017年鋼鐵行業(yè)的鉬消費量為7.34萬噸，預計到2020年將增長至28.82萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.32%。

　　鉬化工消費增長拉動鉬需求

　　鉬化工主要產品有鉬酸鈉、鉬酸銨等。鉬酸鈉主要用于染料和涂料等行業(yè)。鉬酸銨市場需求主要集中于石油催化劑和金屬深加工領域。在石油催化冶煉行業(yè)中，鉬酸銨以催化劑的角色存在，該領域對鉬的需求跟國際油價有較大關聯(lián)。鉬酸鈉主要用于染料和涂料等行業(yè)，我國涂料產量由2010年的966萬噸，增長至2017年的2041萬噸，2010年至2017年的CAGR為11.27%，涂料行業(yè)的快速增長也將帶動鉬酸鈉的消費。

　　油價回升刺激石油工業(yè)對鉬需求量的提升。鉬酸銨市場需求主要集中于石油工業(yè)的催化劑和金屬深加工領域，該領域對鉬的需求跟國際油價有較大關聯(lián)。2016年全球原油價格觸底回升，美國鉆機數(shù)量迅速回升，從最低僅404臺上升至2018年5月11日的1045臺，數(shù)量增長1.59倍。鉆機數(shù)提升提高了原油產量，從而提高了石油冶煉催化劑鉬酸銨的消費量。

　　根據(jù)國際鉬業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全球鉬化工對鉬的消費量約為3.80萬噸，我們預計到2020年，鉬的消費量將達4.3萬噸，2018年至2020年的CAGR為4.27%。中國2017年鉬化工對鉬的消費量為1.10萬噸，預計2020年將增長至1.39萬噸，2018年至2020年的CAGR為8%。

　　■

       鉬上游資源較為充足 但供給結構制約供給

　　全球鉬資源儲量相對充足。鉬屬于全球最稀缺礦種之一，根據(jù)美國地質調查局數(shù)據(jù)，2018年全球鉬資源儲量約為1700萬噸，中國儲量為830萬噸，占比約為49%。中國、智利、美國、秘魯?shù)茸鳛殂f資源儲量較多的國家，儲采比卻呈現(xiàn)出較大差異，對鉬資源的供給帶來一些結構性制約。

　　全球鉬礦生產集中度高。根據(jù)美國地質調查局數(shù)據(jù)，中國、美國、智利、秘魯為全球鉬主要供應生產國，2017年四個國家合計的鉬產量在全球總產量中占比為83%。中國鉬礦供給占比從2007年的29%擴大至2017年的34%，為全球最大的鉬礦生產國。美國鉬礦產量從2007年的5.7萬噸降至2017年的3.8萬噸，占比明顯下滑。

　　全球主要鉬礦生產商供給保持穩(wěn)定

　　目前，全球鉬產能處于過剩狀態(tài)，冶煉產能不是限制供應的主要原因，限制未來供給的源頭還在于鉬精礦的供應。未來三年，受環(huán)保、品位下降等因素制約，短期新增礦山投產有限，并且現(xiàn)有礦山未來三年產量增幅也相對有限。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2017年全球鉬產量約為26.5萬噸，我們預計2018年全球鉬產量約為27.2萬噸，2018年至2020年的CAGR為1.5%。

　　綜合以上因素，我們預計2020年鉬將出現(xiàn)供應短缺。全球經濟穩(wěn)步復蘇將持續(xù)拉動鉬消費，而供給端受環(huán)保、品位下降等因素制約，且短期新增礦山投產有限，預計2018年全球供需情況持續(xù)改善，2019年鉬金屬市場供需將進入緊平衡，2020年或將出現(xiàn)供應短缺，供需基本面持續(xù)改善支撐鉬價進入上行通道。

　　■

       環(huán)保政策趨嚴 供給端擾動增強助漲鉬價

　　鉬行業(yè)為重污染行業(yè)，鉬冶煉企業(yè)污染物主要來源于焙燒和冶煉工藝中的煙氣。焙燒工藝工程中礦石分解的煙氣中含有大量的煙氣，焙燒工藝過程中礦石分解的煙氣中含有大量高濃度的二氧化硫，此外，還含有重金屬粉塵。

　　環(huán)保監(jiān)管趨嚴對鉬行業(yè)提出了更嚴格的要求。鉬礦生產企業(yè)在社會成本、環(huán)保成本的綜合影響下，生產成本不斷上升，不少企業(yè)紛紛減產，一些中小型礦山甚至停產退出。為此，我們預計2018年下半年中小生產商開工率將大幅降低，鉬產量的增長將非常有限，供給端擾動增強助漲鉬價。

　　稅收政策增加鉬生產成本

　　前期相關部門下發(fā)通知就稀土、鎢、鉬資源稅從價計征改革有關事項進行了明確，鉬資源稅適用稅率為11%。對于鉬市而言，環(huán)保稅提高了鉬礦山投產的門檻，對于生產企業(yè)來說，環(huán)保稅的征收勢必會導致部分鉬生產成本的增加，加速中小企業(yè)的產能退出，鉬供給端將逐漸緊縮。

　　產業(yè)政策調整促進鉬需求

　　供給側改革有利于鋼鐵行業(yè)結構優(yōu)化。供給側改革有效化解了我國鋼鐵產能過剩的情況，一部分鋼鐵企業(yè)被關閉，但由于淘汰的是低端產品“地條鋼”，總體來說對鉬的需求影響較小。此外，供給側改革對于鋼鐵產業(yè)結構優(yōu)化和新舊動能持續(xù)轉換具有積極作用，鋼鐵產品向高端發(fā)展對鉬消費起著積極的促進作用。

　　■

       鉬行業(yè)主要上市公司自2016年起經營業(yè)績持續(xù)改善，2017年營收同比增幅為100.7%，凈利潤同比大幅增長169.5%，凈利潤上升主要得益于相關金屬價格的上漲，公司營收和利潤取得雙增長。受益于全球經濟復蘇、核電和高端制造等下游應用對于鉬消費的拉動作用，預計未來鉬消費將穩(wěn)中有升。我們預計2018年至2019年，鉬行業(yè)上市公司營收增速將達到10%至15%的水平，全球鉬供需情況也將不斷改善，未來三年鉬供需基本面有望由過剩轉變?yōu)槎倘睜顟B(tài)，并支撐鉬價上漲。而鉬價上漲將直接催化企業(yè)盈利彈性，行業(yè)內公司的盈利水平也將穩(wěn)步提高。

　　在具體標的上，建議從三個角度進行選擇：1.上游資源稟賦優(yōu)勢。在鉬價上漲的預期下，擁有上游資源稟賦優(yōu)勢公司的業(yè)績將迎來大幅釋放，業(yè)績增長確定性高。2.產業(yè)鏈一體化布局情況。擁有全產業(yè)鏈布局的企業(yè)有望在鉬行業(yè)回暖的背景下同時享受上下游業(yè)務帶來的業(yè)績增厚。3.多金屬業(yè)務板塊布局。布局多種金屬業(yè)務，有望在此輪有色金屬景氣周期中迎來共振行情，同時，多產品組合有助于公司提升抗風險能力，業(yè)績穩(wěn)定性更高。

來源：上海證券報

返回列表